LTCM

長期資本管理公司(英語：Long-Term Capital Management L.P., 縮寫為 LTCM)是一個投機性避險基金，專門從事利用高槓桿的絕對報酬交易策略(例如固定收益套利、統計套利和配對交易等)，總部設置於美國康乃狄克州格林威治。該公司的避險基金，長期資產投資組合(Long-Term Capital Portfolio L.P.)，在90年代晚期遭逢失敗，在美國聯準會的監督之下接受其他金融機構的援助。

LTCM是由所羅門兄弟的前副董事長暨債券交易部主管約翰．梅韋瑟(John

Meriwether)於1994年成立，董事會成員包括了因制定選擇權定價公式，而在1997年共同獲得諾貝爾經濟學獎的麥倫·休斯和羅伯特·C·默頓。LTCM在成立第一年就獲得了年化報酬率超過40%的巨大成功，然而在1998年俄羅斯金融危機後，卻在不到四個月的時間裡造成了46億美元的巨大虧損，不得不請求美國聯準會的財政介入。不久之後，該基金在2000年初倒閉。

建立过程：John Meriwether在因為1991年的一樁交易醜聞而辭職之前，一直領導著所羅門兄弟的債券交易部門。在1993年，他成立了避險基金──長期資本公司，並且招募了幾位所羅門兄弟的債券交易員，以及兩位後來的諾貝爾獎得主──Myron Scholes和Robert C. Merton。公司其他主要成員還包括了：Eric Rosenfeld(前所羅門債券套利交易部主管)、Greg Hawkins(前所羅門債券套利交易部)、Larry Hilibrand(前所羅門債券套利交易部)、William Krasker(前所羅門債券套利交易部)、Dick Leahy(所羅門高級主管)、Victor Haghani(前所羅門債券套利交易部)、James McEntee(債券交易員)、Robert Shustak、David W. Mullins Jr.(前聯準會副主席)等人。這些人在德拉瓦州組成了長期資本管理有限公司(LTCM)，但總部則設置於康乃狄克州格林威治。長期資本管理公司管理著註冊於開曼群島的長期資本資產組合，該基金以超低成本支出為宗旨，透過和貝爾斯登的合作處理交易，並由美林證券負責處理客戶關係。.[3]

Meriwether選擇成立避險基金來規避一些強加在傳統投資工具(如共同基金)上，植基於1940年投資公司法案的財務規範。該法案規定，基金接受百人或百人以內資助，其每人淨值超過一百萬美元者，可對大部分約束其他投資公司的規範享有豁免權。1993年底，Meriwether努力和幾位富裕人士接洽，獲得了長期資本管理公司的創立資本。在美林證券的幫助下，LTCM從企業主、社會名流，甚至私立大學基金處獲得了數億美元的資金。然而，這些資金大部分來自於和金融業相關的公司和個人。在1994年2月24日LTCM開始正式進行交易之前，公司就已累積了超過10.1億美元的資本。

四大天王：美国长期资本管理公司创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作。它与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大\"对冲基金\"。

梦幻组合：LTCM掌门人是梅里韦瑟（Meriwehter),被誉为能\"点石成金\"的华尔街债务套利之父。他聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿（Robert Merton)和斯科尔斯（Myron Scholes),他们因期权定价公式荣获桂冠；前财政部副部长及联储副主席莫里斯（David Mullis)；前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld)。这个精英团队内荟萃职业巨星、公关明星、学术巨人，真可称之为\"梦幻组合 \"。

致富秘籍：长期资本管理公司以\"不同市场证券间不合理价差生灭自然性\"为基础，制定了\"通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利\"的投资策略。舒尔茨和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建

立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。

交易策略：該公司使用複雜的數學模型，通常利用美國、日本和歐洲各國政府債券等固定收益投資工具進行套利交易。政府債券是一種定期債務合約，意味著他們在未來的特定時間點會支付一筆固定金額。債券剛發行時的現值差異是最小的，所以根據經濟學理論，任何價格的差異都會經由套利交易而趨於一致。不同於兩間公司股價差異能反映出潛在基本面的差異，30年公債和29年9個月公債的價格差異理應會是最小的，兩者都會在未來大約30年後產生一筆固定支付金額。然而，這兩種債券卻會因為流動性的不同而產生細微的差異。透過一連串金融操作，買入較便宜的冷門債券(29年9個月債券)，放空較高價但流動性較高的新發行債券(國庫剛發行的30年公債)，在新公債發行時，兩者之間的價差將會縮小，因此便有獲利的可能。

隨著基金規模的成長，他們在資金方面感到有些不足，並且可做為套利籌碼的優質公債也差不多用盡了。有鑑於此，LTCM開始從事更積極的交易策略。雖然這些交易策略並非市場導向，例如並非取決於利率或股價的漲跌，就其本身而言已不算是價差收斂的套利交易。在1998年之前，LTCM已在某些領域擁有極高地位，例如併購套利(賭併購案是否會成立)、S&P 500選擇權(做空S&P長期波動率)等。LTCM已成為S&P 500 Vega指標的主要提供者，該指標當時是企業尋求在實質上確保股東權益以對抗未來衰退之用。[5]

由於這些價格差異，特別是對價差收斂套利交易來說，都是非常短暫的，該基金必須採取高槓桿操作以獲取有效收益。在1998年初，該公司股東權益約47.2億美元，卻有著1245~1290億美元的融資金額，負債權益比超過了25：1，在資產負債表外項目更有著帳面價值約1.25兆美元的衍生項目，其中大部分是利率衍生性商品，例如利率掉期交換。該基金也投資了其他衍生性商品，例如股票選擇權等。

1998年，瑞士聯合銀行總裁因LTCM的問題造成7.8億美元的虧損而引咎辭職。

逃漏税：LTCM曾被發現使用了某些逃漏稅操作，其提列約一億美元的虧損被美國康乃狄克州地方法院駁回。一封標註日期為1995年3月10日電子郵件，收件人為Myron當時的女友，同時也負責建立關於這樁虧損被駁回的謊言交易的Jan Blaustein Scholes。郵件內容寫道： 「為了我們CHIPS III的存在，我們用一個和CBB無關的名字吧，這會讓國稅局(IRS)更難把所有交易連在一起。」

這無異是種警告。 Myron Scholes曾表示他對稅務法並不在行，然而在一本名為「稅務與商業策略」的筆記本裡(由Myron Scholes主筆)，內含了包括電子實體以及整體交易認定原則(Step Transactions)的章節，而此正是在國稅局駁回此稅損之下的兩個觀念。在一份日期為1996年11月12日予LTCM委員會的備忘錄上，Myron Scholes寫道：

「我們必須在近期內決定：

一、如何分配這些資本虧損；

二、如何」交易」讓高價能手繼續支持；

三、如何計畫在最長時間內，享有利用這些虧損所造成的利潤。

如果我們夠小心，很有可能我們將永遠不用支付向政府借貸的長期資本利得。」

他繼續寫道：

「LTCM該如何支付那些帶來實現稅損，以及分配交易的支出費用呢？」

衰退：雖然隨著金融市場從短暫而急促的風暴中復甦而獲得了不少成功，加上基金經理人發現、認定資訊不對稱的出色能力，但該基金衰退的因素早在1997年東亞金融危機之前就已經產生。在1998年五月和六月，該基金報酬率分別為-6.42%、-10.14%，使LTCM的資本減少了4.61億美元，在1998年七月所羅門兄弟退出套利交易業務後更加嚴重。這些虧損在1998年八、九月俄羅斯政府公債違約造成的金融風暴中更加被突顯出來，恐慌的投資人拋售日本與歐洲公債而搶進美國公債。原本預期公債價差收斂應該產生的獲益，卻隨著公債價差擴大而變成鉅額的虧損。在八月底之前，該基金已虧損了18.5億美元的資本。

由於這些虧損，LTCM必須在對其不利的時間點償付一筆高額資金，並且忍受更多的虧損。 Lowenstein(2000)對於被迫償付的結果做了很好的說明，他報導中指出在1997年夏天，皇家荷蘭以8-10%相對溢價和殼牌交易時，LTCM針對雙重上市公司(dual-listed company, DLC)皇家荷蘭殼牌集團建立套利部位。在23億美元的總投資金額中，有半數是做多殼牌，另一半則是放空皇家荷蘭。LTCM原本預期皇家荷蘭和殼牌的股價會收斂價差，以長期而論，這是有可能會發生的，但由於在其他部位的虧損，LTCM不得不解開自己持有的皇家荷蘭殼牌的部位。Lowenstein指出皇家荷蘭的溢價已增加到將近22%，顯然LTCM由於此套利交易策略而蒙受鉅額虧損。LTCM在股票配對交易中虧損了2.86億美元，而其中皇家荷蘭殼牌的交易就佔了半數以上。[7]

這間曾經年化報酬率達40%的公司，如今面臨了大規模的贖回潮，在九月的前三個星期中，LTCM的股東權益數從月初的23億美元，暴跌到九月25日的4億美元，並且還負債超過1000億美元，說明槓桿倍數已超過250：1。

后续：經過紓困後，LTCM繼續經營，在紓困案後的第一年獲利10%。在2000年初，該基金被清算，出資紓困的銀行團已經撤資，但基金的瓦解對許多牽涉其中者仍是毀滅性

的。和LTCM牽涉極深的高盛首席執行長Jon Corzine，在一次由Henry Paulson主導的會議政變中被趕出辦公室；一度被認為可能是葛林斯潘接班人的Mullins，在聯準會的未來已提前出局了。Merton和Scholes的理論也被公開批評，美林證券在其年報中評論數學風險模型「或許會提供比擔保更高的安全感，因此這些模型的可信度應該有限」。\"[14]

在幫LTCM紓困後，Meriwether創辦了避險基金JWM Partners，Haghani、Hilibrand、Leahy和Rosenfeld都參與了新公司的成立。在1999年12月前，他們已募得2.5億美元的基金，可延續許多LTCM的策略──這次用較低槓桿。然而由於次貸風暴的影響，JWM Partners從2007年九月到2009年二月間，公司旗下的相關價值機會二號基金蒙受了44%的虧損。因此，JWM避險基金最終於2009年七月宣告倒閉。

Black-Scholes期权定价模型

任何轻视Merton怕人简直就是天大的笑话，学到金融深处各种衍生物定价的无人不膜拜这位金融经济学家的计算能力（尤其是数学解释力和推倒力），尽管有些不完善，但依然有不少经典的建模和分析。 难怪说越有学问的人越谦逊，真正学久了经济学的人是不会在情感上主观评价某人的。甚至有些人如果是因为无知而妄加评论就更可耻了，别翻了几页书就以非经济学（金融）门外汉自居，要知道你还嫩得很，在你前面的不知多少千千万你都没听过的名字 PS：就好像八十年代企图用简单中学知识证明哥德芭赫猜想的热血青年一样无知