我国上市公司治理结构分析

《经济师｝２００８年第１期　摘要：广义的公司治理结构包括内部治　理结构、外部治理结构和公司治理法律环境三　个方面内容。通过这三个方面分析我国上市公　司治理结构，我们发现，我国上市公司治理结构　呈现“一股独大、股权失衡、国有股产权‘缺位’　及内部人控制”的状态。　关键词：上市公司　治理结构　产权　内　部人控制　●证券市场　我国　上市公司　治理结构分析　●易佑金　大约超过三分之二的公司，都由政府部门控制。刘芍佳（２００３）也实证　发现，中国８４％的上市公司最终仍由政府控制，其中，８，５％上市公司仍　为政府直接控制，７５．６％的企业则由国家通过金字塔型控股方式实施　中图分类号：　３０，９　文献标识码：Ａ　文章编号：１００４—４９１４（２ｏｏ８）Ｏ１—１２７—０２　中国自１９７８年以来，开始了从计划经济向市场经济渐进式的漫长　改革，中国经济属于典型的转轨经济，转轨中出现“内部人控制”，公司　治理结构也呈现出明显的转轨经济特点。广义的公司治理结构包括内　部治理结构、外部治理结构和公司治理法律环境三个方面内容，笔者将　从这三个方面展开对我国上市公司治理结构的分析。　一、上市公司内部治理结构　公司内部治理结构是在股东、董事会与经理人之间形成的一种有　效的激励、约束机制，以保证公司遵守有关法律法规、并实现公司及股　东利益的最大化，主要包括股权结构、董事会结构、监事会结构和经理　人激励机制等内容。　１，股权结构复杂性。股权结构是公司治理结构的基础，它决定了　股东大会的权力核心，进而决定了董事会、监事会和经理人员的构成及　权力归属。我国上市公司股权结构极其复杂。首先，我国存在两个相　互分离的Ａ股和Ｂ股证券市场，上市公司还可以海外上市，股票类型有　Ａ股、Ｂ股、Ｎ股和Ｈ股之分。其次，股权分置改革前，我国上市公司股　票存在流通股和非流通股人为分割，非流通股占整个上市公司股份比　重非常大，并不能在证券交易所上市流通，只能通过协议受让的方式转　让给法人股东，导致了上市公司股票的低流通性。股权流通性分裂从　根本上损害了上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东（主要是　大股东）与流通股股东（主要是中小股东）之间的利益关系处在完全不　协调甚至对立的状态。自２００５年４月２９日股权分置改革启动以来，截　至２００６年４月，沪、深两市进入股改程序的上市公司数目前已经达到　８６８家，占全部Ａ股的６４％，市值占比近７０％。其中已经完成了股改程　序的公司达到６１８家，市值占比超过了５０％（中证网）。但是，股改后的　国有股和法人股还尚未进入流通，股票全流通将会导致股东利益冲突　发生转移，加剧大小股东的矛盾。　我国上市公司主要是国有企业改制过来的，股权高度集中。同济　大学一上海证券（联合）课题组在《我国上市公司股权制衡｝（２００２）研究　统计：２ｏｏ１年底我国Ａ股上市公司前５位股东股权集中度分布情况，前　５位股东持股比例之和在５０％以上的公司数量占Ａ股上市公司总数的　７４．４％，上市公司的绝大部分股权掌握在前５位大股东手中（如表１和　表２所示）；同时，第一大股东基本上拥有绝对的股权优势，其中第一大　股东处于绝对控股地位（持股比例＞５０％）的上市公司的比例达　４０．９４％（３８．５３％十２．４１％）（如表２所示）。　表１　２００１年我国Ａ股上市公司前５位股权集中度分布及比较　前５位大股东　０持股比例（％）　－２５　２５～５０　５０～６０　６０～７０　７０～８０　踟～９０　９０～１００　公司数量　１２　２８５　２７９　３３０　２１３　２７　１４　所占比例（％，　１，０３　２４，５７　２４．０５　２８，４５　１８．３６　２，３３　１，２１　表２我国Ａ股上市公司２００１年底第一位股东持股比例　持股比例（％）最大股东　　０～１０　１０－２５　２５－５０　５０－７５　７５～１００　公司数量　１０　１６９　５０６　４４７　２８　所占比例（％）　０，８６　１４，５７　４３　６２　３８　５３　２　４１　资料来源：土证联合研究计划第四期课题报告，上海证券交易所网站　白重恩等（２００５）对我国上市公司治理结构实证研究发现：（１）平均　而言，第一大股东的持股量相当高，接近八成（７８．７％）的上市公司拥有　母公司；（２）对上市公司而言，第二至第十大股东持股量的集中度差别　很大；（３）有不到１０％的公司在两个或者多个股票交易所同时上市；（４）　间接控制，而非政府控制的比例仅为１６％，目前上市公司的股本结构仍　然是国家主导型的。由此可见，我国上市公司股权结构处于一种“一股　独大，股权失衡”的失衡状态，这导致两类严重的代理问题。首先，控股　股东处环境绝对控股地位，中小股东无法通过表决权制止控股股东侵　害中小股东利益，在缺乏中小股东保护机制条件下，导致第二类代理问　题，即大股东对小股东的侵害。其次，由于我国上市公司控股股东为国　有股股东，国有股产权“缺位”，大部分由政府控制，往往总经理兼任董　事长代理行使国有股表决权，形成“国有股产权缺位，内部人控制”，导　致第一类代理问题，即内部人（包括政府官员和国企经理人等）损害股　东（包括虚置的国有股东和中小股东等）利益。　２，董事会结构。董事会作为由股东大会选举产生代表广大股东利　益的执行机构，是公司内部治理结构的中心环节。公司法赋予了董事　会评价管理创新、评价经理业绩、分配薪酬、对经理进行处罚的正式权　力。然而，我国上市公司大股东处于绝对控股地位，中小股东股权散，　董事长和总经理一般由行政机关任命，董事长与总经理的职位合二为　一现象突出。坦尼夫、张春霖（２００２）的调查显示，中国上市公司７６％的　董事由股东任命。其中，法人股选择董事占股东选举董事的４８％，国家　股选择的董事占２１％，通过直接或间接的方式，国家控制了董事会绝大　部分席位，处于绝对控制地位（如表３所示）。我国上市公司董事会结构　进一步集中了大股东的控制权，中小股东根本无法通过“用手投票”对　大股东和经营者进行约束，董事会完全为大股东所控制。同时，我国上　市公司董事会普遍缺乏下设的专业委员会（比如，审计、薪酬、提名、战　略委员会等），董事会议事规则并不完善，这无疑不利于股东决策，并增　加了出现僵持局面和董事长“把持”董事会的可能性。　表３公司所有权和控制权（％）　股东类型　所有权　控制权（董事会席位）　国家股　２４　２１　法人股　４４　４８　个人股　３０　３　职工股　２　４　总计　１００　７６　资料来源：坦尼夫、张春霖（２００２）　在董事会形同虚设的情况下，独立董事制度成为提高董事会独立　性的唯一期望。国外独立董事制度是为了解决在股权高度分散情况下　经理人侵害股东利益的代理人问题，而我国独立董事制度的引进是为　了解决股权高度集中情况下控股股东侵害中小股东的代理人问题，促　进中小股东权益的保护和国际化协调。张晓青（２ｏｏ５）认为我国独立董　事任职资格存在缺陷，独立董事在董事会的比例不足，独立董事不能真　正独立，缺乏对独立董事的激励和约束机制，独立董事法律地位模糊等　问题。作为经理人的独立董事，其本身首先是代理问题的一部分，只有　在其与股东之间的代理问题得到较好解决之后，独立董事才可能成为　一种有效的公司治理机制。因此，从独立性和知识层面上说，我国上市　公司独立董事制度远未成熟。在独立董事市场尚不成熟的条件下，独　立董事制度难以发挥有效的作用。　３　监事会结构。监事会也是公司治理结构中的重要组成部分，公　司法赋予了监事会监督董事会和经理人的权利。何卫东（２００３）调查显　示，监事和独立董事在监督职能方面存在重叠，监事会的作用令人怀　疑。李爽等（２００３）经验证据并未发现监事会在公司治理，尤其是在对　外部审计的支持方面发挥了预期作用，只有７．４％的上市公司监事会在　－－－——１２７－－－——　维普资讯 http://www.cqvip.com

●证券市场　公开信息中明确表示支持注册会计师的审计意见。李维安（２００５）对上　市公司监事会治理水平实证研究表明，监事会治理总体水平较低，不同　行业、不同企业性质之间的治理水平存在着很大差别，大股东的持股比　例亦对监事会治理的有效性具有显著影响。监事会作用对整个公司治　理影响程度是有限的，并且我国监事会成员主要由职工代表组成，仅仅　代表职工利益，监事会往往形同虚设，往往沦陷为内部人控制的“傀　儡”。　发表审计意见。　《经济师｝２００８年第１期　三、公司治理的法律环境　４．经理人激励机制。我国公司经理人激励机制欠科学，主要是由　于经济体制的原因。肖继辉（２００５）基于不同股权特征的上市公司经理　报酬业绩敏感性进行研究，发现民营上市公司经理报酬业绩敏感性最　高，其次是国有法人控股和国有独资企业控股的上市公司，而国家机构　之间控股的上市公司报酬业绩不敏感。根据上海证券交易所研究中心　《公司法》和《证券法》（以下简称两法）是公司治理法律环境的重要　组成，但这两部法律都带有较严重的行政与计划经济色彩，明显偏向于　国有企业利益。我国２００５年针对《公司法》和《证券法》进行了修订，两　法（修订）于２００６年１月１日起实施。《公司法》修订主要体现在以下几　个方面：（１）确立了揭开公司面纱制度或者公司法人否认制度。增加规　定：公司股东不得滥用股东权利损害公司、其他股东的利益，不得滥用　公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益，明确其应　承担的法律责任；（２）对禁止关联交易做出原则性规定。公司的控制股　东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公　司利益；，３）加强对中小股东的保护，赋予股东知情权和不分配股利情　（２００３）调查统计，中国上市公司高层管理人员的薪酬结构仍比较单一，　很难对董事和高级管理人员起到足够的激励作用。不少经理人和董事　不在上市公司领取报酬，经理人持股比例低，经理人激励机制缺乏。　二、上市公司外部治理结构　公司外部治理结构主要是指通过公司控制竞争、经理人才竞争、产　品与价格竞争等方式对企业产生激励约束的机制，具体包括资本市场　效率、控制权市场、债务约束机制和经理人市场等方面。　１．资本市场效率。关于中国资本市场效率研究，深圳证券交易所　综合研究所（２００３）研究发现：从外在效率方面看，深圳市场没有达到弱　型效率，也没有达到半强型效率和强型效率；从内在效率方面看，深圳　股票市场的交易效率优于其他国家，但显性交易成本较高。张亦春等　（２００４）选用１９９３年后的上证Ａ股综合指数作为样本，运用广义谱线分　析进行弱式有效检验，发现中国股市不是弱式有效。中国资本市场效　率不高的主要问题是由于股权结构造成的，缺乏流通性的股权严重影　响股市定价功能的发挥，导致股市无法以股价的涨跌来反映公司的经　营业绩，从而也导致了投资者“用脚投票”机制无法对管理层产生压力。　２．控制权市场。根据Ｊｅｎｓｅｎ＆Ｍｅｃｌｄｉｎｇ（１９８３）的定义，公司控制　权市场是不同的管理队伍以现金或债务购买其它公司股票，或以代理　权争夺管理公司资源权利的场所。控制权变更会对管理层产生约束，　经营绩效差的公司管理层将在公司被收购后被解雇。但是，在我国转　轨经济条件下，上市公司股权分置，国有股和法人股处于绝对或相对控　股的地位，缺乏流通性。尤其是在股权分嚣改革前，控制权很难在资本　市上通过收购流通股取得，往往只能采取股权协议转让国有股和法人　股，市场交易不对上市公司控制权产生影响。股权分置改革后，股票流　通性将大大提高，但我国控制权交易并非完全市场化，往往是在政府或　国有资产管理部门的指导下完成。因此，控制权市场机制也难以在公　司治理结构中发挥有效的作用。　３、债务约束机制。债务约束机制是公司外部治理结构重要机制。　由于债权人要承担本息到期无法收回或不能全部收回的风险，债权人　也有权对公司行使监督权。但是，中国资本市场发展时间较短，企业债　券市场并不发达，上市公司的主要债权人是银行。银行对借款人的监　督非常薄弱，贷款管理水平低下，虽然银行债务在企业资金占很大比　重，但是企业董事会中没有银行代表存在，缺乏像日本公司外部治理结　构下的债务约束机制。在债务人利益受到侵害的情况下，债权人的利　益往往得不到有效保护。　４、经理人市场。上海证券交易所研究中心（２００３）调查发现，董事　和监事犬部分是股东单位委派（６０％），其中国有股和法人股股东占　８７．７％，职工选举占１６．７％（指监事），招聘和选聘占ｌ２％，７９．１％的有　效样本公司总经理是企业内部提拔上来的，绝大部分有效样本公司的　副总经理也是企业内部提拔上来的。这说明我国还不存在有效的经理　人市场，上市公司的董事和高级管理人员的选聘通常在控股股东和公　司内部进行，往往由政府任命，带有浓厚的行政人事任命色彩。　５．外部审计监督。现代审计产生于委托代理关系，企业的股东委　托注册会计师对经理人进行审计，并发表审计意见。由于我国上市公　司董事会形同虚设，体现为“大股东控制”和“内部人控制”。独立审计　形式上由股东聘请注册会计师对会计报表进行审计，而实质上是大股　东或内部人付费聘请审计师对自己的审计。在缺乏高度自律的行业监　管和外部监督的机构下，注册会计师审计意见容易受到控股股东的影　响，独立审计缺乏“独立性”，外部独立审计往往不能独立、客观、公正地　・－－——１２８・－－——　况下的提请回购股票的权利；（４）确立股东代位诉讼制度。董事、监事、　高级管理人员违法执行职务，给公司造成损失的，持股达到一定比例、　一定时间的股东可以要求监事会（监事）提起诉讼；（５）提升股东大会权　利。新《公司法》确认了股东提案权，避免了大股东或董事会独占股东　大会的提案权，从而使小股东关注的问题也能在股东大会上引起众股　东的重视。虽然两法的修订取得很大的进步，但是还有一些问题并未　体现在此次修改中。例如，我国上市公司普遍存在集团母公司，关联方　交易普遍，对关联方交易原则性规定难以解决实际问题。　会计准则是规范上市公司会计信息披露，解决上市公司与投资者　之间的信息不对称矛盾的重要规范。我国白１９９２年会计大改革以来，　就致力于建立一套高质量的会计准则体系，２００６年２月１５日，财政部　发布了３９项企业会计准则和聿８项注册会计师审计准则，标志着我国与　国际惯例趋同的企业会计准则体系和注册会计师审计准则体系正式建　立。但是，由于我国会计准则主要是参照国际会计准则，缺乏准则制定　经验，具体会计准则也缺乏可行的指南。在经济环境变幻莫测的条件　下，会计准则体系面临严峻挑战。　另外，我国至今还没有制定一个有关公司治理的原则和标准，这使　得公司治理的改进缺乏明确的方向。现有的法规中有些条款缺乏可操　作性，在实践中难免流予形式。　参考文献：　１．青木昌彦，钱颖一．转轨经济中的公司治理结构：内部人控制和　银行的作用［Ｍ］．北京：中国经济出版社，１９９５　２．吴晓求．中国资本市场：股权分裂与流动性变革［Ｍ］．北京：中国　人民大学出版社，２００４　３．闻召林．股改决胜——开启资本市场新局［Ｎ］．中国证券报（网　络版）ｗｗｗ．ＣＳ．ＣＯｒｎ　ｃｎ／ｇｑｆｚ／ｚｘｂｄ／ｔ２００６０４２６—９１２０５６、ｈｉｍ，２００６．０４、２６　４．黄渝祥，李军．我国上市公司股权制衡研究［Ｒ］、上证联合研究计　划第四期课题报告，２００２　５．白重恩等．中国上市公司治理结构的实证研究［Ｊ］、经济研究　６．刘芍佳，孙霈，刘乃全．终极产权论、股权结构及公司绩效［Ｊ］．经　济研究　７．坦尼夫，张春霖．中国的公司治理与企业改革：建立现代市场制　度［Ｍ］．中国财政经济出版社，２００２　８．于东智，池国华．董事会规模、稳定性与公司绩效：理论与经验分　析［Ｊ］．经济研究，２００４　９．张晓青．我国独立董事制度存在的问题［Ｊ］．经济研究参考，２００５　ｌＯ．谢德仁．独立董事：代理问题之一部分［Ｊ］、会计研究，２００５（２）　ｌ１．何卫东、深交所上市公司治理调查分析报告［Ｒ］．深圳证券交易　所，深证综研字第００８６号，２００３　ｌ２．李爽，吴溪．盈余管理、审计意见与监事会态度——评监事会在　我国公司治理中的作用［Ｊ］．审计研究，２００３（１）　１３．李雏安，王世权．中国上市公司监事会治理绩效评价与实证研　究ｆＪ］，南开管理评论，２００５（８）　ｌ４．肖继辉．基于不同股权特征的上市公司经理报酬业绩敏感性［Ｊ］　、南开管理评论，２００５（３）　（作者单位：湖南吉首大学　湖南吉首４１６０００）　（责编：吕尚）