贵州财经学院金融学院
投资银行学（概论）案例库
贵州财经学院 金融学院 二0一一年十二月
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《投资银行学》教学案例 ----以并购业务中举牌收购为例
金融学院 王资燕
目 录
一、 引言 ................................................................................... 3 （一）课程介绍 .................................................................... 3 （二）案例教学目的和用途 ................................................ 3 （三）案例教学原则 ............................................................ 3 二、 教学计划 ........................................................................... 4 （一）并购方法中的举牌收购简介 .................................... 4 （二）案例----宝钢集团举牌收购邯钢钢铁 ...................... 5 （三）学生分组辩论 .......................................................... 11 三、 拓展知识 ......................................................................... 12 （一）其它常用的并购方式 .............................................. 12 （二）其它常用的反并购方式 .......................................... 13
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一、引言
（一）课程介绍
《投资银行学》是贵州财经学院校级精品课程。投资银行是主要从事资本市场业务的非银行金融机构，是资本市场上重要的金融中介。《投资银行学》是金融学本科教育的一门基础理论与基本业务知识相结合的应用课程，以现代投资银行的业务运作实践为基本素材，阐述投资银行的功能、组织结构和投资银行业的监管，系统介绍投资银行业务的基本原理、运作机制和管理方法，探讨我国投资银行业发展的基本理论与实际问题。本课程作为金融领域的一个较新学科分支，课程目的在于培养学生掌握扎实的投资银行学理论以及较强的分析、解决投资银行业务有关问题的实践能力。
（二）案例教学目的和用途
1、案例教学目的和用途 目前投资银行学的教材，大多是按投资银行的业务进行阐述，主要包括证券发行与承销、企业并购、风险投资、证券投资基金、资产证券化等。由于投资银行的业务具有很强的实践性，学生在其学习和生活中较少接触，故如果我们的讲授仅停留在对投资银行学的基本理论和业务的一般性介绍上，较难让学生理解投资银行业务的具体运作。如何把抽象的理论详细具体地阐述清楚？如何把复杂的业务流程形象生动地展示在学生面前？如何让学生对对国内外投资银行的现状和发展趋势及业务有较深的感性认识及全面了解？如何使学生既能对基本理论融会贯通，又能培养锻炼学生的创新精神、思辨能力和研究能力？教学案例是一个很好地选择。
通过教学案例，可以增加本课程对学生的吸引力，并调动学生对本课程的学习主动性；可以给学生以启迪，引导学生学会深入思考，发挥学生的潜在创新能力；可以使学生了解和掌握有关投资银行具体业务的实际操作分析技术、掌握相关技能的运用方法，将专业理论与现实情况相融合，为今后学生继续学习和走上实际工作岗位，做好前期准备，符合我们应用型金融人才的培养目标。
2、选择宝钢股份举牌收购邯钢钢铁作为教学案例的理由
企业并购是投资银行的主要业务之一，也是本门课程教学中的重点和难点。由于并购与反并购涉及并购双方或多方的博弈，故通常较为复杂，并购类型多样。在目前中国证券市场上的上市公司已基本完成全流通的背景下，二级市场正成为并购的有效渠道，企业并购中举牌收购的方法将越来越多地被运用，故在讲述并购方法时，选择举牌收购的教学案例。
由于宝钢举牌邯钢的尝试是一次在全流通环境中钢铁业整合具有开创性的探索，故选其作为讲述举牌收购的教学案例。以前钢铁业进行的整合重组，都是国资委撮合，双方协商实现整合。此次宝钢在二级市场上试探控股邯钢，先成为第二大股东，再寻求机会协商，就是试探尝试通过二级市场收购其他企业。目前全球有许多在二级市场上并购的先例，宝钢尝试通过二级市场并购，积累经验，既是主动适应时代变革的积极态度，也是为将来可能发生的国际钢铁并购所做的必要准备。
（三）案例教学原则
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1、选择教学案例的原则
对于案例教学法而言，选择案例是教学的重要环节，应本着精、新、深、广的原则。“精”是要精选典型案例，案例关键要点提炼准确、案例描述具有较强的逻辑性、案例分析思路合理，既能充分说明理论知识、又能启发学生思考；“新”是所选的案例要尽可能反映资本市场中的热点和难点问题，通过案例让学生更好地了解专业前沿发展情况；“深”是所选案例的业务流程阐述详细清楚，具有一定的深度，有利于学生通过案例深入具体地了解投资银行业务的具体操作；“广”是所选案例要有一定的代表性，通过此案例的学习，学生能将所学方法推广到类似的案例之中，从而起到以点代面、触类旁通的教学效果，以提高学生的专业学习能力和对所学知识的运用能力。
2、案例教学的原则
在《投资银行学》课程的教学实践中，本着开放原则、引导原则、互动原则，使用教学案例进行教学，受到了学生的认可，取得了良好的教学效果。“开放原则”一方面指所选择的教学案例具有开放性，要能从多方面进行研究分析，另一方面是指要便于让学生进行开放性地讨论；“引导原则”是指通过案例中附有提示性的若干思考题，引导学生抓住案例的关键点，引导学生理论联系实际地进行深入思考；“互动原则”是指在教学案例的使用中，要注重师生之间的互动、学生之间的互动，强调师生对案例共同进行探讨，在让学生了解和掌握该教学案例所代表的投资银行的相关业务以外，以期培养学生在学习知识中发现问题、分析问题和解决问题的能力。
二、教学计划
（一）并购方法中的举牌收购简介
并购（Ｍ＆Ａ）的内涵非常广泛，一般是指兼并和收购。兼并又称吸收合并，通常指一家占优势的公司吸收一家或更多的公司，合并组成一家企业；收购指一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权，或获得对该企业的控制权。
关于举牌收购，我国《证券法》对其进行了规定。《证券法》第八十六条“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。
投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”
此外，《证券法》第八十八条还规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。”第九十条规定：“收购人在依照前条规定报送上市公司收购报告书之日起十五日后，公告其收购要约。在上述期限内，国务院证券监督管理机构发现上市
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公司收购报告书不符合法律、行政法规规定的，应当及时告知收购人，收购人不得公告其收购要约。”
（二）案例----宝钢集团举牌收购邯钢钢铁 1、案例摘要
2006年3月，G邯钢进行股权分置改革，宝钢借机通过购入邯钢可转债、直接投资流通股、购入认购权证等方式入股邯钢。2006年6月1日，宝钢发布举牌公告，宣布宝钢集团及旗下2家子公司（上海宝钢工程技术有限公司、上海宝钢工业检测公司）持有G邯钢股份占总其股本的比例为5.0002％。截止到2006年5月31日，邯钢的总股本是27.64亿股，流通股占13.96亿，非流通股的数量和流通股相当。邯钢集团当时持有的股份为16.32亿股，占总股本的59.06%，属于绝对控股。但根据邯钢的股改方案，邯钢集团在股改时向原流通股股东派发了9亿张认股权证，即流通股股东除了每10股获得1股的对价外，每10股还获得了7.29张行权价为2.80元的欧式认购权证；如这些权证全部行权，则邯钢集团的持股比例将降至31.53%。理论上，宝钢股份可以在二级市场完成对邯郸钢铁的收购。
2、并购双方介绍
（1） 宝钢集团有限公司 宝钢集团有限公司（以下简称“宝钢”），系依法成立的国有独资公司，由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责。其依法享有民事权利，承担民事责任，并以其全部资产对公司债务承担责任。宝钢是中国最具竞争力的钢铁联合企业。1978年12月23日,宝钢在上海动工兴建。1998年11月，宝钢与上钢、梅山联合重组，成为国家授权投资机构和国家控股公司试点企业。2000年2月，宝山钢铁股份有限公司（简称“宝钢股份”）正式创立，同年12月在上海证券交易所上市。宝钢立足钢铁主业，生产高技术含量、高附加值钢铁精品，已形成普碳钢、不锈钢、特钢三大产品系列，广泛应用于汽车、家电、石油化工、机械制造、能源交通、建筑装潢、金属制品、航天航空、核电、电子仪表等行业。宝钢产品通过遍布全球的销售网络，畅销国内外市场，不仅保持国内板材市场的主导地位，而且将钢铁精品出口至日本、韩国、欧美等四十多个国家和地区。近年来，宝钢重点围绕钢铁供应链、技术链、资源利用链加大内外部资源整合力度，提高竞争力，提高行业地位，已形成了包括钢铁主业和资源开发及物流、钢材延伸加工、工程技术服务、煤化工、金融投资、生产服务等六大相关产业协同发展的业务结构。
（2） 邯钢钢铁股份有限公司
邯郸钢铁股份有限责任公司（以下简称“邯钢”）位于我国历史文化名城、晋冀鲁豫四省交界区域中心城市、河北省重要工业基地——邯郸。河北省是我国产钢大省，邯钢所处的河北南部有丰富的铁矿石资源，背靠山西丰富的煤炭资源，交通便利。邯钢于1958年建厂投产，历经半个多世纪的艰苦奋斗，已发展成为我国重要的优质板材生产基地，是河北钢铁集团的核心企业。2005年，邯钢在河北省百强企业中名列首位，在中国企业500强中名列第74位，在全国制造业
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中名列第28位，位居全国纳税百强企业第62位。并成为国际钢铁协会成员单位。公司是国内主要钢铁企业之一,年产钢达800万吨.主要产品为板材、建材,通过近几年的产品结构调整,已经从一家建筑钢材生产企业转变为板材生产企业。进入新世纪以来，邯钢加快用高新技术和先进适用技术改造提升传统产业步伐，相继建成投产了年产250万吨薄板坯连铸连轧生产线、国内第一条热轧薄板酸洗镀锌生产线、年产130万吨冷轧薄板生产线，和以新区为代表的一大批具有国际一流水平的大型现代化装备，综合竞争实力发生了质的飞跃，产品结构实现了由普通建材为主向优质板材为主的转变，具备了年产千万吨钢的综合生产能力。
3、并购原由
2005年4月20日，温家宝总理主持召开国务院常务会议，审议并原则通过了《钢铁产业发展政策》。会议指出，要努力把中国建成世界钢铁大国和具有国际竞争力的钢铁强国。《钢铁产业发展政策》的核心政策之一就是“提高行业集中度”。其中明确提出“将通过兼并收购等方式大幅度减少钢铁冶炼企业数量”，实现钢铁工业组织结构调整、优化和产业升级。按照《钢铁产业发展政策》要求，国家支持和鼓励有条件的大型企业集团，进行跨地区联合重组，到2010年，形成两个3000万吨级，若干个千万吨级的具有国际竞争力的特大型企业集团。
这一政策的出台，使得中国钢铁行业开始了大的变革，相继出现了鞍山钢铁集团与本溪钢铁集团合并，唐钢与宣钢、承钢联合组建新唐钢集团，首钢控股水钢，首钢与唐钢合作成立的首钢京唐钢铁公司。可见不论从政策推动还是市场选择而言，进行结构调整，通过并购进一步加强钢铁行业的资源整合，形成规模效应，做大做强中国的钢铁行业，进一步增强我国钢铁行业的竞争力，已成为钢铁行业的主题。宝钢收购邯钢便是在钢铁行业加快兼并收购的这种大环境下产生的。
作为中国钢铁业龙头，宝钢对扩大规模有着迫切的愿望。宝钢看好邯钢的发展潜力，邯钢的地理位置、资产情况、经营状况、市场地位和股权结构都对宝钢具有一定的吸引力。此次并购邯钢主要目的是以邯钢为纽带进军河北市场，以战略的眼光和市场意识，发挥整合优势，力争在2012年实现“成为全球钢铁前三强”的战略目标，届时“在世界500强中的排名进入200名以内”。推进国内跨地区联合重组，将是宝钢实现其战略目标的关键途径之一。 思考题：宝钢为什么选择邯钢作为并购对象？ 思考提示：就钢铁产量和地理位置而言，河北是钢铁巨头的必争之地。 邯钢所处的河北南部不仅拥有丰富的铁矿石资源，还背靠山西丰富的煤炭资 源，并且交通条件便利，具有较强的区域优势。此外，宝钢还看好邯钢的产 品和规模，也瞄准了邯钢集团获得的国家发改委核准的“结构优化产业升级总 体规划项目”。宝钢并购邯钢，实质上主要目的是希望以邯钢为跳板进入河北， 从而抢得河北省南部的诸多钢铁企业的重组主导权。此外，邯钢的地缘特征与宝钢有非常强的互补性，邯郸是陕煤和晋煤出口的第一关口，有助于宝钢 形成广泛的产业网和价值链。而G邯钢是邯钢系唯一上市的公司。故对宝钢 而言， G邯钢极具并购价值。 4、并购过程
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宝钢集团 邯钢集团 购入邯钢可转债直接投资流通股购入认购权证二级市场增持定向增发 宝钢举牌 图1 宝钢集团举牌收购邯郸钢铁流程图
截止2006年5月31日:
宝钢潜入G邯钢。2006年3月，邯钢系唯一上市公司G邯钢进行股权分置改革，宝钢借机入股邯钢。其途径主要有三方面：购买邯钢可转债、直接投资邯钢流通股、购入邯钢认购权证。
（1）购买邯钢可转债。自2005年三季度起，宝钢集团财务公司开始购入G邯钢可转债，至2005年四季度，其可转债持有量达到49.066万张，可转换为邯钢流通股约1460.3万股。
（2）直接投资邯钢流通股。宝钢系企业自2006年1月开始通过证券交易所集中竞价交易收购G邯钢流通股，买入价格在2.81元至4.22元之间。宝钢集团及两家全资子公司（上海宝钢工程技术有限公司、上海宝钢工业检测公司）合计持有公司138，196，646股流通股。
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邯钢反并购 宝钢休战 邯钢收购集团资产，整体上市 宝钢、邯钢合作，成立邯钢邯宝公司
表1 宝钢系直接投资G邯钢流通股情况 持股数量 股票简称 持有人名称 （流通股） G邯钢 宝钢集团 46，261，548股 G邯钢 宝钢工程 67，946，016股 G邯钢 宝钢工业 23，989，082股 合计 138，196，646股 数据截止2006年5月31日。数据来源：宝钢集团公告
（3）购入认股权证。邯钢集团在股改时向原流通股股东派发了9亿张认股权证。截至2006年5月30日，邯钢认股权证(邯郸JTB1)可流通数量为108670.5299万份，宝钢集团、上海宝钢设备检测公司持有的邯钢JTB1均达到或超过了可流通数量的5％，即至少各自持有5433.5265万份；由于每份邯钢JTB1持有人可以在2007年3月29日至4月4日，以2.8元的行权价格从G邯钢第一大股东邯郸钢铁集团有限公司获得1股G邯钢股票，所以假如宝钢集团、宝钢设备持有的邯钢JTB1到期行权，则可以增加至少10867.05万股G邯钢股票。此外，股改时，宝钢工程持有G邯钢5197.8741万股，根据每10股还获得了7.29张行权价为2.80元的欧式认购权证的股改对价，宝钢工程可以获得3791.87万份邯钢JTB1，所以宝钢工程可能还至少持有3791.87万份邯钢JTB1。按照邯郸JTB1行权比例，宝钢系总共持有相当于14657万股G邯钢股票的筹码。
表2 宝钢系持有邯郸JTB1情况 持有权证数量股票简称 持有人名称 (单位：万份) G邯钢 宝钢集团 5433.5265 G邯钢 宝钢设备 5433.5265 G邯钢 宝钢工程 3791.87 合计 14658.923 数据截止2006年5月30日。数据来源：宝钢集团公告
思考题：宝钢为什么选择购买邯钢可转债、直接投资邯钢流通股、购入邯钢认购权证作为并购G邯钢的主要途径？
思考提示：1、在目前中国证券市场上的上市公司已基本完成全流通的背景下，二级市场正成为并购的有效渠道，企业并购中举牌收购的方法将越来越多地被运用。
2、由于G邯钢于2006年进行股权分置改革，使得G邯钢逐步进入全流通时代，这是宝钢在二级市场举牌的前提条件；此外，G邯钢的股权分置改革，发行了大量认股权证、可转债大量转股，从而稀释了G邯钢的股份，为宝钢的举牌收购提供了便利。
3、对于宝钢而言，通过购入G邯钢股票的方式进行举牌收购，是进可攻、退可守的策略：如果收购成功，则可依托邯钢进入资源丰富的河北，有利于完成宝钢的发展战略；如果收购不成功，那可以通过并购概念拉升G邯钢及相关公司的股价，从而获得丰厚的利润。
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思考题：如果你是邯钢的投资银行，在2006年5月31日前应该有何做行动？
思考提示：应该关注G邯钢二级市场股票及权证成交情况，进行早期预警。 （1）2006年1月31日：今年1月以来，宝钢集团以旗下全资子公司的名义频频出手G邯钢流通股股票。望公司进行相应的关注，预警宝钢收购。
建议：①建议邯钢集团增持G邯钢的流通股，借此提高公司股价，提高收购成本。②建议积极关注公司的股票价格动向，关注流通股及权证的流向。 ③
准备实施反收购方案，以应对可能来自宝钢的收购。
（2）2006年一季度，宝钢系两家企业宝钢集团有限公司和宝钢工程共投资了9家钢铁股，除G邯钢外，还有莱钢股份、G广钢、G马钢、G八一、G安钢、G酒钢、G济钢和南钢股份，持股量从180万股至2461.11万股不等，持股排名位列1至9位。如果持股量没有变化(G邯钢除外)，以昨日收盘价计算，宝钢系企业持有9家钢铁股(权证)的市值已经达到了138105.2万元，其中仅G邯钢一家就达到了105930.3万元。
从宝钢系企业投资的9家钢铁股看，可以分为两类，一类是可能进行战略收购的，另一类是正常的股票投资。可能进行战略收购的是持股市值排名靠前的两家公司，一家是G邯钢，另一家是G济钢。
建议：提醒G邯钢注意，其被举牌收购的可能性增加；密切关注宝钢在二级市场上的动向，准备实施反收购方案。
（3）2006年4月31日：4月末，宝钢集团及其子公司持有的G邯钢流通股合计达到1．05亿余股，在G邯钢前十大流通股股东居首位。
建议：提醒公司提高预警程度，应对可能出现的收购；此外，可以开始准备反收购方案，并逐步实施。
（5）2006年5月30日：宝钢系二级市场购入邯郸JTB114658.923万份，加上其所持G邯钢的股份，已超过5%，极可能被举牌收购。
建议：与G邯钢一起进行加快反收购步伐。
2006年6月1日：
根据G邯钢公布的股东持股报告书：截止到2006年5月31日，宝钢集团、宝钢工程、宝钢检测通过证券交易所的集中竞价交易持有G邯钢流通股分别为46261548股、67946016股、23989082股。宝钢系直接和间接持有G邯钢流通股共计138196646股，持股比例为5.0002％，按照并购法的相关规定，2006年06月02日宝钢集团举牌。
2006年8月：
（1）邯钢反收购。邯钢反收购主要采用了两种方法：邯钢在二级市场增 持G邯钢的股票、对邯钢定向增发。
第一，邯钢在二级市场增持G邯钢的股票。由于2006年股改G邯钢可转债大量转股，致使邯钢持有的G邯钢股权稀释。按每10股流通股送1股和7.29份权证的股改方案实施，邯钢集团的控股比例将由52.76％下降到48.17％；如若邯郸JTB1全部行权，邯钢集团对G邯钢的持股比例将降至25.56％，低于了30％的安全界限。倘若宝钢系企业继续在二级市场收购流通股，或购入认购权证到期
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行权，将动摇邯钢集团的控股地位。邯钢为了保住其对G邯钢的控股地位，采取二级市场增持方式增加自身持股比例。邯钢集团同时承诺，在股份增持计划完成后的12个月内，不通过上交所竞价交易出售该次增持的流通股。截至2006年8月16日，邯钢集团共计增持G邯钢股票花费将近16亿元，持有G邯钢62.04%的股份。第二，对邯钢定向增发。2006年8月，邯钢发布对邯钢定向增发方案。由于该方案涉及严重的关联方交易，还有待股东大会决议。
思考题：如果你是邯钢的投资银行，你如何为邯钢设计反并购方案？
思考提示：1、寻找白衣骑士：从中国现在市场情况来看，相关产业
有进入大并购得趋势，如果要寻找白衣骑士，可以从相关行业找。如武钢 股份：主要从事冶金产品及副产品、钢铁延伸产品制造；冶金产品的技术开发；永久气体和混和气体气瓶充装(气体品种以安全生产许可证核定的
许可范围为限)、医用氧气的生产；黑色、有色金属加工和销售；钢铁渣
开采；废钢加工及收购生产性废旧金属等业务。再如包钢股份：公司产品
结构全面，从用于建筑的线材螺纹钢，到用于工业的冷、热轧薄板，从独
特市场的铁路重轨到无缝管等品种高达38种，主导产品为热轧薄板、无
缝管和重轨。再如北京首钢股份有限公司，该公司是仅次于宝钢股份有限 公司的钢铁企业，同时，他也同样是一个国企，他也想通过扩大规模来增 强他的竞争力，一举超过宝钢成为中国最大的钢铁公司，如果请首钢来作 为白衣骑士，也许其会比较感兴趣。 2、绿色勒索，指目标公司同意以高于市价或袭击者当初买入价的一 定价格买回袭击者手持的目标公司股票，袭击者因此而获得价差收益。同 时，袭击者签署承诺，保证它或它的关联公司在一定期间内不再收购目标 公司，即所谓的“停止协议”。 截止目前为止，宝钢系企业对G邯钢的现有持股量和潜在持股量合 计已达到约2.8亿股，其现有持股量和潜在持股量合计占总股本的比例超 过10.3％即邯钢公司可以用更高的价格将对手手里的股份回收，该种方法 可以防止公司被别的公司收购，但须支付较高的代价。
（2）宝钢休战。
面对邯钢的反收购行动，鉴于宝钢对G邯钢的持股情况，宝钢可以有两种应对策略：一是在股东会上否决邯钢集团方面的定向增发议案；二是同意增发价格，但要最大限度压缩邯钢集团的增发后持股比例。因为只要定向增发后邯钢集团持股比例不高于45%，宝钢集团就可以通过全面要约收购邯钢集团所有涉钢资产。但8月24日，宝钢却选择了减持G邯钢认股权证。上海证券交易所8月22日公开信息显示，邯钢认购权证超比例持有人仅剩宝钢设备一家机构，而宝钢集团公司已经悄然退出。
2006年9月8日： G邯钢收购集团资产，整体上市。9月8日，G邯钢召开股东大会，《关于收购
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邯钢集团公司部分资产的议案》获得全票通过，统计数据显示，参加表决的股份占总股本的2.68%；当时总持股比例达到4.96%的宝钢系公司没有参加投票。 思考题：宝钢系为什么会在并购关键时刻选择退出？ 思考提示：1、宝钢由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出 资人职责，邯钢隶属河北省发改委，一定程度上存在地方利益与中央利益的 博弈。 2、宝钢集团的是否对邯钢志在必得？理论上来讲，如果邯钢认股权证的 持有人全部行权的话，邯钢集团持股比例可能会降为25.56%，不再处于绝对 控股地位，的确有被举牌的可能性。 但仔细分析一下，这种可能性不大。首先，宝钢系不可能持有全部邯钢 认股权证，而且由于权证的高投机性，如果宝钢系持有大量权证将使其面临 巨大的投资风险；其次，邯钢认股权证可能不被行权，如果到期该权证为价 外状态，那么出于一般性投资需求的中小投资者将不会行权，那么邯钢集团 的控股地位将不会受到太大的威胁；第三，邯钢出于反收购考虑，也有可能 采取行动在二级市场上增持G邯钢，以巩固自身的绝对控股地位，因此宝钢 系要想举牌G邯钢，面临极大市场障碍。 此外，宝钢成为G邯钢第一大股东几乎不可能。由于邯钢集团已经公告 计划在12个月内增持不超过7亿A股，意味着由邯钢集团派发的9.26亿份 认购权证到期全部行权后，邯钢集团还可以持有14.06亿股，占总股本的 50.87％，确保了第一大股东的地位不可动摇。如果宝钢居第二大股东地位， 只能按投资收益合并报表，假如G邯钢不分红，对宝钢系的实际好处大打折 扣，按新的会计准则还需承担股价波动对投资收益的影响。是否还值得花大 力气收购邯郸钢铁？这是值得宝钢考虑的。 3、实际上，不论并购成功与否，宝钢通过持有诸多钢铁企业股票，制造 并购概念，已获益颇丰。宝钢发出举牌的公告之后，被宝钢举牌的G邯钢再 度涨停，宝钢持有的莱钢股份、G济钢等涨幅均超过6%；并且两市股指一改 之前缩量震荡的格局，出现大幅上涨，普涨明显，也使得宝钢从其所持其它 股票中获利。
5、并购结果
2007年5月10日下午，宝钢集团与邯钢集团在河北石家庄签署合作协议书。双方拟定以共同出资的方式合资成立邯钢邯宝公司，携手共同建设邯钢新区。双方共同出资成立新公司，并未涉及股权交易，宝钢与邯钢分别持股50%。这个庞大的计划需要近200亿的资金，邯钢需要资金支持，而宝钢也可以通过这种方式在邯钢新区控制一定股权。两方联手，改并购为合作。
2008年6月30日,经河北省委、省政府批准，邯郸钢铁公司与唐山钢铁公司联合重组为河北钢铁集团有限公司（股票代码：000709）。
（三）学生分组辩论
前期工作：布置学生在课后对教学案例进行深入了解，并对学生进行分组。
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把学生分为三大组：（1）宝钢组：其中又分为宝钢集团公司组和宝钢投资银行组；其中宝钢集团公司组负责为宝钢公司提出并购目标、修改及确定宝钢投资银行组所提出的收购方案，宝钢投资银行组负责为宝钢公司的并购制度并购方案。（2）邯钢组：其中又分为邯钢集团公司组和邯钢投资银行组；其中邯钢组负责修改和确定邯钢投资银行组所提出的反并购方案，并联系政府，邯钢投资银行组负责根据邯郸钢铁公司的情况及宝钢的并购行动提出反并购方案。（3）观察组：可以向前两组同学提问，并对前两组同学的表现进行评价。
宝钢组 邯钢组 宝钢集团及其子公司组 宝钢投资银行 组 邯钢集团及其母公司组 邯钢投资银行 组 观察组
图2 学生分组安排
课堂辩论：课堂辩论要求宝钢组和邯钢组同学分别阐述已方观点，然后双方就并购与反并购的相关问题进行仿真谈判。在辩论的过程中，要回答案例思考题。 最后教师总结。
课后总结：各组撰写并购或反并购可行性分析报告。
三、拓展知识
（一）其它常用的并购方式
1、按并购行业相关性不同
（1）横向并购：指具有竞争关系的、经营领域相同、生产同类产品的同行业企业之间的并购。
（2）纵向并购：指生产和经营上互为上下游关系的企业之间的并购。 （3）混合并购：纵向并购与横向并购的结合。是指处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业间进行的并购。
2、按出资方式不同
（1）现金支付：指收购方用现金作为支付工具购买目标公司的股权或资产
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的收购方式。
（2）股权支付：又称换股，是指收购方通过增发新股，以新发行的股票交换目标公司的股票，或者发行新股取代收购方和被收购方的股票，从而取得对目标公司的控股权。
3、按交易协作态度不同
（1）善意合并：又称友好并购，指目标公司的经营管理者同意收购方提出者的并购条件，接受并购。
（2）敌意合并：又称恶意并购，通常是指收购方不顾目标公司意愿而采取非协商购买的手段强行并购目标公司。如公开购买、狗熊式拥抱、两步报价等方式。
4、按交易条件不同
（1）承担债务式并购：指在资产与债务等价的情况下，公司以承担被并购方债务为条件接受其资产的方式，实现零成本收购。
（2）资产置换式并购：指公司将优质资产置换到被并购企业中，同时把被并购企业原有的不良资产连带负债剥离，依据资产置换双方的资产评估值进行等额置换，以达到对被并购企业的控制权与经营管理权。
（3）杠杆并购：指收购公司得用目标公司资产的经营收入来支付兼并价金或作为此种支付的担保。
（二）其它常用的反并购方式
1、股份回购和寻找白衣骑士 股份回购：由目标公司管理层融资买下自己所服务的公司，以保证不失去公司的控制权。
白衣骑士：如果目标公司管理层觉得没有能力融资买下自己所服务的公司，则可能寻找一个善意收购者以更高的出价来提供收购，那么即使不能使袭击者智难而退，也可使他为并购付出高昂代价。这样的善意收购者通常是与目标公司关系良好的企业，在美国称为“白衣骑士”。
2、焦土战术
（1）除掉目标企业中最有价值、最具并购吸引力（如专利、商标、关键人才、某项业务或某个子公司）的部分，将其出售，目标公司便失去了并购吸引力。
（2）在遭遇敌意并购而无力反击时，大量购置闲置资产，该种资产多半是与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者进行一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。
3、金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞 金降落伞：指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：若目标公司被并购接管，其董事及高层管理者被解职时，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。
灰色降落伞：主要是向下面几级的管理人员提供较为优厚的同类保证，根据工龄长短领取数周至数月的工资。
锡降落伞：指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。
4、毒丸条款
毒丸术是目标公司为防止敌意收购而做的布置，一旦目标公司被并购，并购
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方立即陷入大规模清偿债务的困境。其目的是提高并购企业的并购成本。
毒丸防御计划的主要类型：优先股计划、翻反计划、所有权翻正计划、后期认股权计划、表决权计划、债权人权利计划。
5、绿色勒索
指目标公司同意以高于市价或袭击者当初买入价的一事实上价格买回袭击者手持的目标公司股票，袭击者因此而获得价差收益。同时，袭击者签署承诺，保证它或它的关联公司在一定期间内不再收购目标公司，即所谓的“停止协议”。
6、帕克门策略
指在反并购策略中，目标企业进行反兼并，并开始收购并购企业股票，进行反控制，以达到保卫自己公司的目的。
7、聘用鲨鱼观察者
上市公司聘用鲨鱼观察者专门负责观察自己公司股票的交易情况和各主要股东持股变动情况，力图及早发觉可能发生的收购袭击，以便及早应对。
8、利用诉讼阻止并购。运用《反垄断法》、《证券法》或《公司法》等法律法规。
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七、案例分析
1、兵不血刃的收购——香港置地收购牛奶公司
1972年10月30日，星期一，香港股市爆发了置地有限公司对牛奶公司的收购战。这是香港股市发展史上首家最广为人知的收购战，其影响非常深远。收购爆发当天，香港恒生指数大升43.67点，以626.66点收市，升幅达7.4%。也正是受该收购消息的刺激，恒指便于1973年2月创下了1700点的历史高位。 谈到收购案的发生，首先需要介绍一下两家公司的背景情况。
香港置地有限公司是英资怡和集团旗下的子公司，号称当年世界最大的地产公司、香港股王，占有香港中区最繁华地段的大多数地产，是香港中区地产大亨。但随着中区可供开发土地资源的减少，置地公司急于向香港东区的广大新兴地段发展。牛奶公司则为德高望重的香港豪门周氏家族所有，其董事局主席周锡年是英国册封的华人爵士，是当时香港政商两界红人。由于牛奶公司的养牛厂房占有铜锣湾薄扶林道大片土地，置地有限公司对它早已垂涎许久。一直待机将其控股权掌握到自己手中，并于72年10月30日正式摊牌。
10月30日晨，置地公司在报刊上刊出公告，建议以10月27日收市时两股股价为94元的置地股票换取牛奶公司股东手中的股价为135元的一股牛奶股票，换股截止日期为11月29日。置地公司称牛奶公司股东手中的股票将升值为94×2＝188元，增值幅度达40%，并称收购后的牛奶公司将得到母公司的大力支持从而得以飞速发展等等。
当天股市一开市，牛奶公司以188元高价开盘，并以196元的高价报收，比前一日收市价135元，大涨了45％；置地股价也涨至104元，升了10元，升幅约11%。整个股市忽然间沸腾无比，令当时没有经历过收购战的众多股民瞠目结舌，气氛极为狂热。
但是牛奶公司方面却迟迟没有反应。周锡年仅对置地公司挑起的收购战嗤之以鼻。市场在牛奶公司的反应影响下，牛奶公司股价回落到191元。
与此形成鲜明对照的是，置地方面却极其活跃，为提高其股票身价，置地公司实行资产重估，并将重估增值的17.5亿元盈余拔作资本金，派发“数量可观”的红利，还声称：保证1972年度派息不少于1.2元，增幅26％，1973年股息
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1.5元，增幅25％，1974年股息2.02元，增幅更高达35%，以此提高股价，显示出对这次收购不达目的不罢休的、志在必得的决心。
11月3日，牛奶公司这才聘请投行机构——罗富齐父子（伦敦）公司研究置地的收购建议。并呼吁牛奶股东在做出任何决定前，先等待董事局的进一步通知。
由于牛奶公司拒绝收购，置地公司必将提高收购价，这使牛奶公司股价再创新高。7日牛奶股价又升22元，以228元收市，置地股价亦从前日回挫中又升上104元，股市恒生指数创700点历史纪录。
11月9日，牛奶公司主席周锡年出席记者招待会，由罗富齐公司提出反对收购三大理由：
1．若接受收购建议，将会减低牛奶的股票股息。因为1972年计算的牛奶公司每股股息为3元，而置地2股股息才2.4元，对牛奶股东不公平。
2．1972年度，牛奶每股盈利3.65元，置地2股合计才盈利2.58元，合并牛奶后，置地盈利增为2.79元，而牛奶则减少0.81元，对牛奶股东当然说不过去。
3．置地收购目的是利用牛奶的优势来扩充自己业务。作为牛奶公司来说，在各方面声誉良好，优势显然，毋需借重收购合并拓展发展空间。
因此，牛奶断然拒绝建议，周锡年也充满信心地认为收购不会成功。并且，牛奶公司为吸引股东，打击置地的收购建议计划，提出将股份拆细，一股牛奶股票拆为5股，然后每1新股送一红股。换言之，现在股东每股变为新股10股，实际增加9倍。同时宣布1972年度盈利，将比上年增长35%。1972年度预计派息每股增幅达67%。在这一消息刺激下，10日牛奶股价最高升上290元，最后以267元收市，一日升了50元，升幅达23%，比10月27日新纪录，最高曾上升154元，恒指亦再创759点历史记录。当时牛奶的市盈率高至73.4倍，置地更高达98.5倍！可见股市的疯狂已到不合情理的地步。
尽管此时收购战已达到白热化，但收购双方却自始至终没有动用现金来收购或反收购，甚至没有用提高收购价的方式来吸引股民，除了用换股、拆细和派息的优惠条件吸引股民之外，双方只通过铺天盖地的广告来指责对方、抬高自己。从10月11日置地首先发动广告战开始，直到收购截止的前一天，双方都是唇枪
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舌剑，互不相让。其中的许多话以今天的眼光来看，实际是误导股民，有违规的嫌疑。但是那时香港股市法规尚不健全，因而也就无人去追究了。这比起以后那些动辄以数十亿港元现金统收的收购战来说，也算是一个罕见的景观吧。 由于双方相指责、质询、揭短，引起双方股东心理恐慌，再加上汇丰银行主席警告股民：“股市已形成纯投机性行动，许多股价已升至超过合理程度”，13日星期一开市便出现一轮暴跌，牛奶股价一度跌至202元，最后以212元收市，跌幅20%，置地更大跌33元，跌幅23%，整个股市恒生指数狂跌87点，跌幅11.5%，创下当时跌幅纪录。好在次日大市即告反弹，没有演变成为股灾。
由于当时地产业正处于繁荣上升的阶段，置地公司又是一家世界闻名的大公司，它提出的条件和所描绘的前景的确令所有牛奶股东向往。而牛奶公司由于实力相对较弱，靠自己发展地产业的前途显然不如与置地联手光明。因此，大多数牛奶股东还是倾向于接受置地的建议。因而，对牛奶公司来说，这场收购战可能从一开始便注定要输了。
牛奶公司为了挽回局面，于11月24日宣布与华懋置业公司合资组成新公司，定名为牛奶地产有限公司，新公司将拿出25%的股票分送给原牛奶股东。然而这时离收购截止期29日只有5日，时机已晚。何况华懋的声势形象不及置地，而置地此时又宣称它所控的牛奶股权已足以否决牛奶宣布的与华懋的协议。因此牛奶与华懋合作，显然不如与置地合作对发展地产有利，这一来，牛奶弄巧成拙，效果适得其反，非但没有扭转形势，反而宣告了其最终的失败。
到27日，牛奶还作最后一次挣扎，向股东晓以大义，刊出“家和万事兴”的广告，说是“婚前情侣口角频仍，婚后怎能有美满的家庭生活”，“业务兴隆，端赖于忠诚合作，口角争执决非生财之道。敬请全体股东注意”，这则广告就像是一个月来“口角”广告战的总结。但是这时大势已去。置地更趁机作最后一击，兑现送红股的传言，而且更优厚地宣布一送五红股。这一来，一股牛奶可换到12股置地。顿时使置地门前排起长龙，牛奶股东争着上门换股。
28日，牛奶再刊出整版广告，剖析双方业务前景，劝股东悬崖勒马，但已回天无力。当日，置地宣称已控有牛奶51%股权。至此，置牛大战已面临谢幕，置地一方已稳操胜券。
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30日，即收购截止期后一日，置地刊出最后一个收购取胜的全版大广告，宣称已持有牛奶公司80％股权，至此，历时整整一个月的“置牛”收购大战，以置地有限公司获全胜而告终。
置地公司未动分文，便吞并了牛奶这家大公司，的确堪称杰作，创下了香港战后股史上空前绝后的纪录。它宣告英资财团对华资世家一次敌意收购取得胜利，牛奶公司从此换上了英资旗帜。而周氏家族和周锡年经此一役，元气大伤，开始走下坡路了。 问题：
1．本案例是要约收购还是协议收购?
2．按照兼并与收购的方法分类，案例中，香港置地收购牛奶公司是属于哪一种兼并与收购方式?是现金支付型、股权交换型，还是其它类型?按并购双方的关系划分，是善意收购、敌意收购还是狗熊拥抱式?
3．收购兼并的动机理论上有哪些?香港置地坚决要收购牛奶公司的动因是什么? 4．牛奶公司面对香港置地的收购要约，采用的反收购策略有哪些?
5．你对牛奶公司聘请的投行机构——罗富齐父子（伦敦）公司提出的三大反对收购的理由有什么看法?
2.广发证券反收购可以分为两条线： 明线：广发证券员工从言论到行动
同盟线：辽宁成大与吉林敖东增持广发证券股权 １．言论反对
9月3日，反对中信证券收购 广发员工“陈情”广东证监局 ，向监管层表达了反对中信证券进入广发证券的立场和态度。9月6日，中信收购广发案再起波澜。有关网站刊出了《广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明》。这份署名为“广发证券股份有限公司2230名员工”的声明称，“坚决反对中信证券的敌意收购，并将抗争底。” ２．发起员工收购股权行动
9月7日。由广发系统员工集资组建的深圳吉富创业投资股份有限公司（下称“深圳吉富”）， 以每股1.16元的价格将收购云大科技所持有的广发证券
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7,662.113万股（占总股本的3.83%）股份。9月15日。深圳吉富以每股1.20元的价格收购梅雁股份所持有的广发证券16794.56万股股份，深圳吉富从而获得了广发证券12.23%的股份，从而成为广发证券的第四大股东。 ３．结成反收购同盟军
吉林敖东原来持有广发证券13.75％，为广发证券的第三大股东。9月14日，吉林敖东收购风华集团持有的广发证券2.16％股份，收购敖东延吉持有的广发证券1.23％股份，收购价格均为1.168元/股，交易完成后，吉林敖东将持有广发证券17.14％股份，成为第二大股东。
辽宁成大原来持有广发证券20%的股权，2004年6月16日，辽宁成大以1.18元/股收购辽宁万恒集团有限公司持有的86,236,500股广发证券股权，收购辽宁外贸物业发展公司持有的广发证券25,383,095股，收购完成后，累计持有广发证券25.58%。
最终，广发证券的控股权落入被称为“反收购铁三角”的辽宁成大、吉林敖东和深圳吉富三家之手，中信的收购计划宣告失败。 问题：
1．本案例是善意收购还是敌意收购，最终是否成功?
2．按照兼并与收购的方法分类，案例中属于哪一种兼并与收购方式?是现金支付型、股权交换型，还是其它类型? 3．收购兼并的动机理论上有哪些? 4．本案例中采用的反收购策略有哪些?
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1、♪中集集团的贸易应收账款证券化
中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（简称中集集团）与荷兰银行于2000年3月在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化项目协议。此项协议的有效期限为3年，规定在3年内，凡是由中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司（TAPCO），由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者则可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。中集集团在国内企业中首创资产证券化的融资方式，为中国企业直接进入国际高层次资本市场开辟了道路。 一、
背景
在这次证券化融资之前，经国家外汇管理局批准，中集集团曾经于1996年、1997年、1998年分别发行了5000万、7000万和5700万美元的商业票据（Commercial Paper，CP）。这种商业票据的融资方式容易受到国际经济、金融形势变化的影响而发生波动，这在1998年表现得十分突出。1998年初，商业票据发行的承销银团再次组团时，原有银团中的部分银行由于受到亚洲金融危机的影响，收缩了在亚洲的业务，并退出了7000万美元的CP银团。经过努力，中集集团虽成为金融危机后我国第一家成功续发CP的公司，但规模降为5700万美元。为避免类似情况，保持公司资金结构的稳定性，并进一步降低融资成本，中集集团最终选择应收账款证券化的融资方式。 二、中集集团资产证券化过程的交易结构
１．发起。中集集团与荷兰银行合作，对公司应收账款进行设计和安排，挑选优良的应收账款组成一个资金池，然后交由信用评级机构进行信用评级。 2.信用评级。中集集团委托两家国际著名的评级机构标准-普尔和穆迪对应收账款证券进行评级。凭着优秀的级别，这笔资产得以注入TAPCO公司建立的大资金池。
3.发行与管理应收账款组合。TAPCO公司负责在商业票据市场上向投资者发行ABCP(Asset Backed Commercial Paper，,ABCP)。同时它还扮演着受托管理人的角色，在商业票据市场上获得资金后，再间接付至中集集团的专用账户。
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4.证券承销及其相关服务。荷兰银行参与此次资产证券化的整个过程。它负责ABCP的承销，同时为整个资产证券化业务提供咨询服务。 三、中集集团资产证券化的特点
1.中集集团通过金融创新带来一个中间层——TAPCO公司，将公司风险和国家风险与应收账款的风险隔离开来。也就是说，投资者在评判风险时，主要考虑的是中集集团应收账款，即客户的风险，跟中集集团和中国国情无关，这一优势在亚洲金融危机、特别是出现广信事件等影响国际资本市场直接融资的不利事件后，显得更加突出。资产证券化可以很好地避免这一缺陷。
2.中集集团将ABCP的期限锁定为三年，只要国际商业票据市场继续存在，应收账款质量良好，商业票据的发行就无需承担任何展期风险。
3.此次利用资产证券化进行融资的成本很低。比较之下，中国银行发行的3年期美元债券成本为LIBOR+274BP，中国财政部发行的3年期美元债券成本为LIBOR+120BP，中集集团1998年发行的1年期CP的综合成本为LIBOR+91.2BP，而此次发行的8000万美元的ABCP3年期综合成本为LIBOR+85BP。
4.为中集集团带来理想的财务结构。采用ABCP方式，中集集团将应收账款直接出售给TAPCO公司，因此该应收账款的主要部分将从资产负债表中剔除，从而达到降低资产负债率，优化财务结构的目的。以1998年10月数据测算，发行8000万美元CP后，中集集团的资产负债率从原来的57.7%下降到50.7%。此外，项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。
5.中集集团利用资产证券化融资是通过荷兰银行在国际票据市场上公开发行商业票据，即以跨国资产证券化的方式，利用国际资本市场上的成熟融资工具和模式进行融资，开创了国内企业资产证券化的先河，为企业进军国际资本市场探索了一条新的融资渠道。
资料来源：根据《证券时报》、《中国证券报》2000年3、4月份的有关报道整理 问题： （1） （2）
该案例中的资产证券化按照性质来划分应属于哪种类型？ 案例中的发起人、SPV以及资产证券化产品的名称分别是什么？
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（3） （4）
简述该案例的运作流程。
该案例对于发起人来说有何意义？
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