２０１０／１１ 总第４０３期 商 ｋ研宄 ＣｏＭＭＥＲＣｌＡＬ ＲＥｓＥＡＲＣＨ 文章编号：１００１—１４８Ｘ（２０１０）１１—０１０４—０６ 信息披露、机构投资者持殷与上市公司过度投资 宋常，刘司慧 （中国人民大学商学院，北京１００８７２） 摘要：在研究我国上市公司过度投资问题以及其制约效应，２００３年到２００９年间中国上市公司面 板数据，对企业过度投资问题在我国的状况进行分析，发现投资对现金流具有敏感性，并且这 种敏感性是由投资过度来解释的，即我国上市公司存在过度投资行为。我们考察了信息披露评 级和机构投资者持股两个制约变量，分析其对投资的影响，结果发现信息披露评级和机构投资 者持股在特定的样本环境下能抑制过度投资行为。并且发现，信息披露评级与机构投资者持股 对过度投资的两种制约作用是替代的，在信息披露评级低的公司中，机构投资者持股对过度投 资的制约作用越明显；在机构投资者持股比例低的公司，信息披露评级的制约作用越明显。 关键词：信息披露；机构投资者；过度投资 中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标识码：Ｂ ２００９年６月，中国ＩＰＯ暂停了８个月后再次 控制权的经理人是‘次级代理人’。在这种逐级委 重启，新一轮的公司股权融资又拉开帷幕。２００９年 托代理关系下，国有资本容易出现有效投资主体 中国“Ａ股市场股权融资规模达５ １２５．２６亿元 缺位的问题。”（吴晓求２００６）同时，相对于发达 （包括ＩＰＯ、增发和配股的募集资金，不包括发行 国家，中国上市公司的信息不对称情况更严重，这 债券融资额），其中ＩＰＯ融资规模为２ ０２１．９７亿 使得过度投资问题更加恶化。 元，增发和配股再融资规模高达３ １０３．２９亿元” 那么如何有效的减少过度投资，其办法之一 （来源：金融界网站——《证券Ｅｔ报》）。面对巨大 便是减轻信息不对称程度，研究表明，提高上市公 数额的募集资金，上市公司的投资活动将受到更 司的信息披露程度会降低信息不对称程度。那么 大的关注。近年来，中国上市公司的非效率投资问 除了出台硬性的信息披露指标，应该如何提高上 题严重，这主要包括投资不足和过度投资，其中过 市公司的信息披露程度呢？本文引入作为一种重 度投资问题更显严重，上市公司利用募集资金扩 要的公司外部治理机制——机构投资者，考察机构 大规模，甚至将资金投入不熟悉的项目，对投资收 投资者持股对公司信息不对称，以及对上市公司 益缺乏动机，盲目扩张，使得投资效率低下。 过度投资的影响效果。 过度投资的影响因素很多，其中，信息不对称 本文研究结果显示中国上市公司存在过度投 下的委托代理问题是一大原因（Ｊｅｎｓｅｎ １９８６）。管 资问题，而信息披露评级能有效减轻信息不对称 理层为了谋求私立，盲目扩大企业规模，过度投 情况从而对过度投资行为产生约束作用，机构投 资。在中国，委托代理问题由于中国上市公司特殊 资者持股也能减轻信息不对称，进而一定程度抑 的股权构成显得更为严重。“对于大多数中国上市 制过度投资。而信息披露评级与机构投资者持股 公司而言，其委托代理问题非常突出，国有控股上 对过度投资的影响作用是替代的。 市公司的最大股份最终所有权属于‘全体人民’， 一、但是‘全体人民’对公司的控制权没有控制力， 文献回顾与假设提出 难以对公司事务有效施加影响或监控。 ‘全体人 （一）信息披露与过度投资 民’作为出资人的权利只能通过特殊的‘逐级委 Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）认为，在信息不对称情况下， 托代理关系’具体到最终代理人，拥有企业实际 股东与管理层的利益目标可能出现分歧，产生委 收稿日期：２０１０一ｏ７—０６ 作者简介：宋常（１９６６一），男，安徽舒城人，中国人民大学商学院教授，博士生导师，研究方向：财务与 金融理论与政策、审计与会计理论与实务；刘司慧（１９８４一），女，山东烟台人，中国人民大学 商学院博士研究生，研究方向：企业投融资行为。 总第４０３期 宋常：信息披露、机构投资者持股与上市公司过度投资 ・１０５・ 托代理问题。管理层为了自身利益，会扩大企业规 模，从中获取私利，享受在职消费，并树立个人声 减少信息不对称，减少各种代理问题及相关问题 的产生。若该信息披露考评能产生效果，那么根据 上述理论，上市公司的过度投资行为将因为信息不 对称减轻而得到抑制。因此本文做出第二个假设。 誉，他们并不关心投资带来的价值收益，甚至为了 企业扩张而投资ＮＰＶ为负的项目，这就产生了过 度投资。Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）提出自由现金流理论：当 企业现金流丰富并且信息不对称越严重时，管理 ２．信息披露程度越高的公司，其过度投资程 度越小。机构投资者持股可以作为一种公司外部 层过度投资的机会越多，同时若受到股东监管的 约束影响很小，他们就更有动机进行过度投资。 治理机制来影响公司治理水平。机构投资者参与 公司治理的表现方式有几种，包括信托责任、持股 比例与指数战略等等，但也有研究表示机构投资 Ｈｅａｌｙ Ｐ和Ｋ Ｐａｌｅｐｕ（２００１）提出信息不对称程度 显著影响企业投资效率。Ｈａｒｔ（１９９５）认为管理层 渴望建造超出正常规模的“企业帝国”，并且动机 强烈。中国学者也做过相关研究，基本都证明了信 息不对称与过度投资之间的正相关关系。潘敏、金 岩（２００３）从理论角度进行分析论证，认为“企 业利用股权融资实施投资项目时，有可能发生代表 原有股东利益的企业经营管理者实施净现值为负 的投资项目的过度投资行为。”张纯、吕伟 （２００９）认为，信息披露够降低企业的信息不对称 程度，提高外部投资者对企业投资行为的监督，进 而抑制企业的过度投资。林有志和张雅芳（２００７） 对公司信息透明度与企业绩效做了实证研究，研 究表示信息透明度较高的公司，在会计绩效和市 场绩效的表现均优于信息透明度低的公司。 （二）信息披露、机构投资者持股 近年来机构投资者的快速发展是实务界和理 论界热点问题之一。机构投资者持股改变了上市 公司的股权结构，其治理机制会对经理人行为产 生约束，减轻委托代理问题，减少公司信息不对称 程度。多数理论研究表明，机构投资者对公司管理 更有效。Ｅ１一Ｇａｚｚａｒ（１９９８）发现，机构投资者会 带来较高的自愿披露水平，但是Ｓｃｈａｄｅｗｉｚ等 （１９９８）的研究却认为机构投资者会降低公司自愿 披露水平（通过与管理层的合谋）。Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ （２００２）发现机构投资者持股等治理机制可以有效 缓解企业过度投资行为。国内研究成果中，崔学刚 （２００４）通过分析中国上市公司的公司治理因素与 公司透明度之间的关系后发现，前十大股东中拥有 机构投资者的公司具有较高的公司透明度。 （三）提出假设 基于前人已做的研究，可见过度投资与信息 不对称的代理问题有关，中国处于整体社会转型 时期，公司治理状况不尽完善，委托代理问题由于 特殊的股权结构而尤显突出，在这种环境下，本文 做出第一个假设： １．中国上市公司普遍存在过度投资行为。深 圳证券交易所从２００１年以来建立上市公司诚信档 案，并对深市上市公司每年进行信息披露考评，其 目的在于鼓励上市公司信息披露更加透明，从而 者参与公司治理有不利因素，包括带来“集体行 动”问题、有潜在流动性成本、机构投资者的短 视行为等等（费方域１９９８）。在此，本文从信息不 对称角度出发，考虑到机构投资者持股可能带来 的外部监督，信息不对称可能获得减轻，本文做出 第三个假设。 ３．机构投资者持股可以制约上市公司过度投 资行为。上市公司信息披露水平与其机构投资者 持股水平都对公司的信息不对称起到改善作用， 基于这一点，这两种制约因素有可能产生替代的 影响；但是也有可能互相促进，当信息披露水平高 的时候，公司的信息不对称程度较低，此时机构投 资者也愿意增加持股水平，进一步降低信息不对 称程度，减少过度投资问题。反之亦然。因此本文 提出第四个假设。 ４．信息披露水平对过度投资的制约作用与机 构投资者持股对过度投资的制约作用可能具有替 代性，也可能具有互补性。 二、研究方法与样本数据 （一）研究方法 过度投资可以由投资与现金流的关系反映出 来，但是投资与现金流的关系也可以用融资约束 来解释。Ｖｏｇｔ（１９９４）对这一问题做了分析并构建 了检验过度投资的经典模型，本文将以Ｖｏ （１９９４）的过度投资模型为基础建立研究模型并进 行分析。国内研究中，唐雪松、周晓苏、马如静 （２００７）和张纯、吕伟（２００９）曾经也运用过该模 型做过分析。首先，本文要研究投资与现金流是否 显著相关，这里用模型１表示；在证明模型ｌ有显 著相关的基础上，本文建立模型２，检验投资现金 流的敏感性是否由代理问题引起，模型２中加入交 叉项Ｑ ＦＣＦ，其系数用来解释过度投资的原因。 Ｖｏｇｔ（１９９４）认为，若系数为负，则表示投资现金 流相关性是由过度投资引起，因为在投资机会不 好的情况下，投资依赖于现金流，说明是过度投 资；若系数为正，则表示投资机会较好的情况下， 投资依赖于现金流是融资约束引起的。最后，在模 型３中的交叉项中分别引入制约变量，信息披露变 ・１０６・ 商业研究 ２０１０／１ｌ 量ｇｒａｄｅ和机构投资者持股的变量ｉｎｓ，分别为 过度投资，若系数为负，说明无效，表１对各变量 ｒｇａｄｅ｝Ｑ ＦＣＦ和ｉｎｓ Ｑ ＦＣＦ，然后做回归分 给出详细的说明。 析，若得到系数显著为正，说明制约变量有效约束 表１ 变量解释 模型１： “上市公司信息披露考评”数据代替。本文样本选 ｉｎｖ＝Ｏｌ＋卢ｌ ＦＣＦ＋ ｝Ｑ＋卢３－丰ｓａｌｅ＋ 择在２００３—２００９年在深交所上市的Ａ股公司。上 １３，￥ｓｉｚｅ＋∑ ｄｕｍｍｙ＋∑ｉｎｄ．＿ｄｕｍｍｙ＋占 市公司中，本文剔除数据缺失的数据样本，剔除金 模型２： 融类公司的数据样本，剔除净资产为负的数据样 ｉｎｖ＝Ｏｌ＋卢ｌ ＦＣＦ＋ Ｑ＋卢３爿ｃ ｓａｌｅ＋ 本，剔除ＳＴ和ＰＩ＇类公司（这类公司财务状况出 ｓｉｚｅ ＋ Ｑ ＦＣＦ ＋ ∑），ｒ＿ｄｕｍｍｙ ＋ 现异常或者连续两年亏损，可能影响研究结论的 可靠性），并且为了去除极端值的影响，本文将控 ∑ｉｎｄ＿ｄｕｍｍｙ＋ 制变量的１％水平的极值也予以剔除。最终本文得 模型３（１）： 到的样本数量为３ １５３个。行业分类代码参照中国 ｉｎｖ＝Ｏｔ＋卢Ｉ ＦＣＦ＋ Ｑ＋ ￥ｓａｌｅ＋ 证监会发布的《上市公司行业分类指引》。 ％ｓｉｚｅ＋芦 Ｑ ＦＣＦ＋Ｊ臼 ｇｒａｄｅ Ｑ ＦＣＦ＋ 三、实证结果 ∑，，Ｌ ｄｕｍｍｙ＋∑ｉｎｄ ｄｕｍｍｙ＋ 模型３（２）： （一）描述性统计 ｉｎｖ＝ ＋卢ｌ￥ＦＣＦ＋ ｝Ｑ＋ ｓａｌｅ＋ ｓｉｚｅ 表２展示了研究样本的描述性统计结果。结果 ＋卢 Ｑ ＦＣＦ ＋ 卢６｝ｉｎｓ Ｑ｝ＦＣＦ ＋ 显示，在样本期间，上市公司Ｔｏｂｉｎ Ｑ均值为 ∑ ｄｕｍｍｙ＋∑ｉｎｄ ｄｕｍｍｙ＋ｓ １．５２４，表明公司普遍有投资机会。同时，自由现金 （二）样本数据 流均值为正，说明大多数公司有一些自由现金流可 本文研究数据来源于ｃｓｍａｒ数据库以及深交所 以支配。这为过度投资提供客观条件基础。在样本 网站。其中，公司财务数据从国泰安ｃｓｍａｒ数据库 公司中，机构投资者持股水平平均为１８．２９％，个体 中搜集，信息披露变量由深交所网站上提供的 公司之间机构投资者持股水平差别较大。 表２ 样本描述性统计 总第４０３期 宋常：信息披露、机构投资者持股与上市公司过度投资 ・１０７・ （二）模型回归分析 在对样本处理后，为了排除模型中变量的共 明是中国上市公司是过度投资引起的投资现金流 敏感性，证实了本文的假设２。此时，自由现金流 线性问题，本文用ｖｉｆ检验，发现各变量的方差膨 胀因子均很小，因此可以排除模型变量间的多重 共线性问题。本文用广义最小二乘法对面板数据 进行计量回归检验，并消除了异方差。表３总结了 模型１、２、３的回归分析结果。考虑到自由现金流 和Ｔｏｂｉｎ ｑ的系数依然显著且均为正，也符合预期。 基于模型２得到的过度投资确实存在的结论，本文 运用模型３和模型４分别证明信息披露评级和机构 投资者持股这两个制约变量过度投资的作用。表３ 第３列显示信息披露评级对过度投资是否有制约作 用。本文用信息披露评级变量与Ｔｏｂｉｎ Ｑ和现金流 的交叉项变量再做交叉，得到三项交叉变量，如果 滞后项对投资可能有很大的解释力（Ｆａｚｚａｒｉ，ｅｔ １９８８），在此本文在回归方程中加进滞后一期的自 由现金流这个控制变量，控制住滞后期自由现金 流对投资的影响。 得到该交叉项的系数为正，则表示信息披露评级 能有效的约束过度投资行为。结果看到ｇｒａｄｅ Ｑ ＦＣＦ的系数为０．００１但不显著。本文在全样本的 分析中并未发现信息披露对过度投资产生任何影 响作用。表３第４列显示机构投资者持股对过度投 资是否有制约作用。与模型３类似，本文以机构投 资者持股比例与 Ｉ．ｏｂｉｎ Ｑ值和现金流三项交叉产生 新交互变量，ｉｎｓ Ｑ ＦＣＦ，发现其系数为负且不显 著。机构投资者持股看起来也未能对过度投资起到 影响作用。从全样本的分析过程中，本文发现了过 表３第１列显示模型１的回归结果。从结果可 以看到，解释变量的符号与本文上文预期保持一 致且均显著。当期的自由现金流系数为正的 ０．０７９，并且显著，这表明自由现金流与投资额有 显著的正相关关系，证实了投资现金流敏感性。 Ｔｏｂｉｎ Ｑ代表了企业成长型，与投资水平显著正相 关。表３第２列显示了模型２的回归结果。在模型 １的基础上，本文在模型２中加入了Ｔｏｂｉｎ Ｑ和自 由现金流的交互项变量，来分析投资依赖于现金 流是由过度投资引起的还是融资约束引起的。结 果显示交叉项系数为一０．０３，与假设预期相符，说 表３ 度投资行为确实存在，证实了假设１，但是假设２和 ３均未得到证实，本文并未发现信息披露机制和机 构投资者持股对过度投资起到有效的约束作用。 信息披露、机构投资者持股对过度投资制约作用的回归检验 注：…表明在１％水平上显著，一为５％水平上显著， 为１０％水平上显著。括号内为ｚ值。行业和年度变量检验 结果省略，后表与此相同。 （三）分组讨论 上文引述了过度投资是信息不对称下的代理 问题引起的。本文在对全样本数据进行考察的时 候并未发现制约变量——信息披露和机构投资者 ・ｌＯ８・ 商业研究 ２０１０／１１ 持股——对过度投资有显著抑制作用。进一步的， 对过度投资行为的影响；然后本文以机构投资者 持股比例的平均值为分组依据，将样本分为低机 构投资者持股组和高机构投资者持股组，考察这 两组的信息披露对过度投资行为的影响。表４显示 本文将分别以信息披露等级和机构投资者持股水 平的高低为分组依据，把样本划分为不同组别，研 究信息不对称程度高的公司和低的公司中，机构 投资者持股对过度投资的影响如何；同时，机构投 了高、低信息披露评级组的分析结果。表４左半部 资者持股高的公司和低的公司，信息披露对过度 投资的影响又会如何，是否与上文的全样本有一 样的不显著结果，还是会产生新的答案。另一方 分是低信息披露评级的公司组，该组信息不对称 较严重。这一组公司三个模型的回归系数基本均 显著且符合假设预期。尤其在模型３中，低信息披 露公司的机构投资者制约变量显著为正，说明在信 息披露水平低下时，机构投资者通过外部治理的方 面，分组研究也令本文观察到信息披露评级的制 约作用和机构投资者持股的制约作用之间的相互 关系。 式监督公司管理层，对过度投资能产生有效地制约 作用。相比之下，表４的右半部分，在信息披露水 平高的公司组中，机构投资者持股监督动力不足， 对信息透明度进一步加强的需求不是很大，从而对 过度投资行为没有起到显著的影响。从这个研究结 论中本文看到了两个制约因素问的替代性。 首先，本文按照信息评级高低分为两组，评级 为１和２（评级１为不合格，评级２为合格）的公 司分为低信息披露评级组，评级为３和４（评级３ 为良好，评级４为优秀）的公司分为高信息披露 评级组，考察这两组公司的机构投资者持股水平 表４ 信息披露分类 同样，表５显示了高、低机构投资者持股的公 司的研究结果。本文发现了与表４类似的作用。在 机构投资者持股水平低的公司，信息披露能有效 制约过度投资，制约变量的系数显著为正的 总第４０３期 宋常：信息披露、机构投资者持股与上市公司过度投资 ・１０９・ ０．００９；而在机构投资者持股水平高的公司，信息 披露的对过度投资的作用并不显著。这表示，在机 响——来自中国上市公司的经验证据［Ｊ］．会 计研究，２００４（８）：７２—８０１． ［２］ 费方域．企业的产权分析［Ｍ］．上海：上海人 民出版社，１９９８． 构投资者持股少的公司，公开的信息披露更显其 重要性，减少信息不对称降低代理问题，抑制过度 投资；在机构投资者持股多的公司，信息披露的需 ［３］ 林有志，张雅芳．信息透明度与企业经营绩效 的关系［Ｊ］．会计研究，２００７（９）：２６—３４． ［４］ 潘敏，金岩．信息不对称、股权制度安排与上市企 业过度投资［Ｊ］．金融研究，２￣ｒ３（１）：６３—５４． ［５］ 任小雨．Ａ股２００９年股权融资规模达５１２５．２６亿 元［ＥＢ／ＯＬ］．［２０１０—０１—１２］．ｈｔｔｐ：／／ｆｉｎａｎｃｅ． 求和作用就不那么明显。在机构投资者持股水平 高的公司中，本文发现Ｔｏｂｉｎ ｑ的系数显著为负， 与传统的Ｔｏｂｉｎ ｑ假说并不一致，在外部治理水平 高时投资水平与投资机会成反比，这一点令本文 比较费解，有待日后进一步分析研究。总的来说， 通过分组讨论，本文发现信息披露与机构投资者 持股对过度投资确实在不同环境下产生制约影响， 并且两种制约变量的作用具有替代性。 四、结论 本文分析研究了中国上市公司过度投资问题 以及其制约效应，提出四个假设：中国上市公司普 遍存在过度投资行为；信息披露程度越高的公司， 其过度投资程度越小；机构投资者持股可以制约 上市公司过度投资行为；信息披露水平对过度投 资的制约作用与机构投资者持股对过度投资的制 约作用会互相作用，可能产生互相替代影响，也可 能产生互补的影响。 本文采用２００３—２００９年７年的中国上市公司 面板数据，对过度投资问题在中国的状况进行分 析，得到结论是，投资对现金流具有敏感性，并且 这种敏感性是由投资过度来解释的，即中国上市 公司也存在过度投资行为。由于过度投资是由信 息不对称引起，那么减轻信息不对称应该是抑制 过度投资的方法之一。 本文选取了两个制约变量，一是深交所采用 的信息披露评级，二是机构投资者持股比例。结果 发现信息披露评级和机构投资者持股在特定的样 本环境下能抑制过度投资行为，并且发现信息披 露评级与机构投资者持股对过度投资的两种制约 作用是替代的，在信息披露评级低的公司中，机构 投资者持股对过度投资的制约作用越明显；在机 构投资者持股低的公司，信息披露评级的制约作 用越明显。 基于本文研究结论，本文对现实社会监管提 出一些参考建议，包括进一步加强上市公司信息 透明度，建立一套有效地对上市公司强制性信息 披露与自愿性信息披露的制度，尽量减少公司股 东与高管、内部人与外部投资者之间的信息不对 称；进一步发展机构投资者，鼓励机构投资者持股 并发挥其监督作用。 参考文献： ［１］ 崔学刚．公司治理机制对公司透明度的影 ｊＩｊ．ｔｏｍ．ｃｎ／２００９／１２／３１０１３７６７３２４７１．ｓｈｔｍ１． ［６］ 唐雪松，周晓苏，马如静．上市公司过度投资 行为及其制约机制的实证研究［Ｊ］．会计研 究，２００７（７）：４４—５２． ［７］ 吴晓求．股权分置改革后的中国资本市场 ［Ｍ］．北京：中国人民大学出版社，２００６：１７６． ［８］ 张纯，吕伟．信息披露、信息中介与企业过度 投资［Ｊ］．会计研究，２００９（１）：６０—６５． ［９］ Ｅｌ—Ｇａｚｚａｒ．Ｓ．Ｍ．Ｐｒｅ—ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ａｎｄ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ：Ａ ｃｒｏｓｓ ｓｅｃｔｉｏｎａｌ ｅｘａｍｉｎａｔｉｏｎ ｏｆ ｍａｒｋｅｔ ｒｅｖａｌｕａｔｉｏｎｓ ｄｕｒｉｎｇ ｅａｒｎ— ｉｎｇ ａｎｎｏｕｎｃｅｍｅｎｔ ｐｅｒｉｏｄｓ．Ｔｈｅ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｒｅ— ｖｉｅｗ，１９９８（７３）：ｌ１９—１２９１． ［１０］ Ｆａｚｚａｒｉ Ｓｔｅｖｅｎ Ｍ，Ｒ Ｇｌｅｎｎ Ｈｕｂｂａｒｄ，Ｂｒｕｃｅ Ｃ Ｐｅｔｅｍｅｎ．Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ Ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ ａｎｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｉｎ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ．Ｂｒｏｏｋｉｎｇｓ Ｐａｐｅｒ ｏｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ａｃｔｉｖｉｔｙ，１９８８（１）：１４１—１９５． Ｈａｒｔ Ｏｌｉｖｅｒ．２００１．Ｆｉｎｎ，ｃｏｎｔｒａｃｔｓ，ａｎｄ Ｆｉｎａｎ— ｃｉａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．Ｌｏｎｄｏｎ： Ｏｘｆｏｒｄ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ Ｐｒｅｓｓ，１９９５． ［１２］ Ｈｅａｌｙ Ｐ，Ｋ Ｐａｌｅｐｕ．Ａ ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ ｔｈｅ ｅｍｐｉｉｒｃａｌ ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ ｌｉｔｅｒａｔｕｒｅ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００１（３１）：４０５—４４０１． ［１３］ Ｊｅｎｓｅｎ Ｍ．Ａｇｅｎｃｙ Ｃｏｓｔｓ ｏｆ Ｆｒｅｅ Ｃａｓｈ Ｆｌｏｗ， Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｔａｋｅｏｖｅｒｓ．Ａｍｅｒｉｃａｎ Ｅ— ｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｖｉｅｗ，１９８６（７６）：３２３—３２９． ［１４］ Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ Ｓｃｏｔｔ Ａ．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ａｎｄ ｔｈｅ Ｏｖｅｒ—ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｏｆ Ｓｕｒｐｌｕｓ Ｃａｓｈ．Ｄｏｃｔｏｒｉ— ａｌ Ｄｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎ．Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｍｉｃｈｉｇａｎ．Ｍｉｃｈｉ— ｇａｎ，２００２． ［１５］ Ｓｃｈａｄｅｗｉｔｚ Ｈ Ｊ，Ｄ Ｂｌｅｖｉｎｓ，１９９８．Ｍａｊｏｒ ｄｅｔｅｒ－ ｍｉｎａｎｔｓ ｏｆ ｉｎｔｅｒｉｍ ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅｓ ｉｎ ａｎ ｅｍｅｒｇｉｎｇ ｍａｒｋｅｔ． Ａｍｅｒｉｃａｎ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｒｅｖｉｅｗ， １９９８ （１６）：４１—５５１． ［１６］ Ｖｏｇｔ Ｓ．Ｔｈｅ Ｃａｓｈ Ｆｌｏｗ／Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｒｅｌａｔｉｏｎ－ ｓｈｉｐ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｕ．Ｓ．Ｍａｎｕｆａｃｔｕｒｉｎｇ Ｆｉｎｎｓ． Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，１９９４（２３）：３—２０． （责任编辑：陈树明）