Ｎ 。…… Ｅ 浅析我国上市公司股权激励理论 文４晓娟 （北京工商大学，北京１０００３７） 相对有效的激励方式。以下把此激励问题简化为 文摘编号：１００５－９１３Ｘ（２００８）１０—００１８－ＣＡ 一摘要：随着股权分置改革的全面深入，上市公司推行股 个双人博弈模型。 权激励的条件更加成熟 后股改时期股权激励方案的 假设： 制定应做好以下几点：加快建立健全的资本市场；股 １．参与人：所有者、经营者。 权激励方案要总揽全局；制定完善的考核招标体系 ２．所有者行为：激励与不激励；经营者行 解决“内外差异”的影响。 ≯ 为：努力与不不努力。 关键词：股权激励 股权分置改革； 上市＿公司 ＿ 中圈分类￣＂：Ｆ８３０．９文献标识码ＩＡ一 ｜ ｌ３．当经营者不努力时将会收到处罚，本文为 文章编号：１００５—９１３ｘ（２ｏｏ８１ｌ１０－００１８－０２ 。 了便于分析，将此处罚忽略不计。 此双人博弈的支付矩阵如下图所示： 股权分置改革的推进，使我国股票市场逐渐 经营者 进入了全流通时期，这为上市公司实施股权激励 提供了更大的可能性。股改之前，由于国有股、 法人股不能流通，上市公司股票价格对公司经营 者并没有太大影响，他们只关心自己的净资产， 缺乏股权激励的动力。股票全流通后，上市公司 的价值更多的是体现在公司股票的价格上，因 ｕ ：所有者效用；Ｃ。：所有者激励的成本； 此，上市公司借助于股权激励计划，对公司经营 ｕ ：经营者效用；ｃＡ：经营者激励的成本； 者进行激励，将公司业绩同经营者的切身利益结 ｃ 双方行为为（激励，不努力）时所有者 合在一起，以期实现双赢的目的。 的成本； 一、股权激励的理论探讨 ｕ 双方行为为（激励，不努力）时经营者 （一）股权激励的基本概念 的效用； ’ 股权激励本质上是企业所有者让渡部分股权 ｕ 双方行为为（不激励，努力）时所有者 给企业经营者，让他们能够以股东的身份参与企 的效用； 业决策、分享利润、共担风险，使经营者和所有 ｃ 双方行为为（不激励，努力）时经营者 者目标函数一致。现代企业理论认为，股权激励 的成本。 对于改善公司治理结构，降低代理成本、增强公 其中，所有参数都大于零 司凝聚力和市场竞争力、提升公司整体业绩均有 此双人博弈的纳什均衡如下： 着积极的作用。 当ｕ。～Ｃｏ≤Ｕ…ＵＡ—ＣＡ≤Ｕ Ａｌ，此时纳什均衡 公司利润 为（不激励，不努力）； 当ｕｏ—ｃ０≤ｕｏ ，ｕＡ—ＣＡ≥Ｕ Ａ１，此时纳什均衡 股权所有 营肴 为（不激励，不努力）； 当ｕ０～ｃ０≥ｕ。。，ｕＡ—ｃＡ≤ｕ Ａ１，此时纳什均衡 为（不激励，不努力）； （二）股权激励的博弈论分析 当ｕ０一ｃｏ≥ｕ ｕＡ—ＣＡ≥Ｕ Ａｌ，此时纳什均衡 现代公司制企业最大的特点是所有权与控制 为（激励，努力）和（不激励，不努力）。 权发生分离，假定双方均追求自身效用最大化， 从以上分析我们发现，在ｕ。一ｃ。≥ＵＯ１，Ｕ 一 代理人和委托人在利益上存在潜在的冲突，从而 Ｃ ≥ｕ 情况下，理智的博弈者均会选择（激励， 产生了相应的代理成本。所有者为了解决这种潜 努力），因此，本条件假设下虽然有两个纳什均 在的冲突，通过对代理人实施一定的措施，改变 衡，但却只有一个确定的解：（激励，努力）， 双方的目标函数，提高代理人的努力程度，减少 双方所得的支付为（Ｕ。一Ｃ。，Ｕ 一Ｃ ）。因此，只 其道德风险。同时，实施激励对委托人也存在一 有在Ｕ。一Ｃ。≥Ｕ…Ｕ 一Ｃ ≥ＵＡ 时，纳什均衡才为 定的激励成本，因而，能同时增加代理人和委托 （激励，努力），其他情况下纳什均衡均为（不 人效用的激励措施才是最有效的。随着股权分置 激励，不努力）。 改革进人后期，股权激励措施已经逐渐成为一种 上市公司通过实施股权激励，将经营者和企 收稿日期：２００８—０７—１２ 作者简介：刘晓娟（１９８３一），女，四川峨嵋人，硕士研究生，研究方向：产业经济学。 一１ ８— ２００８年第１０期 ＢＥＩＦＡＮＧＪＩＮＧ一北ＭＡ方Ｏ经圃 业联成一个利益共同体，增强经营者对公司长期发 到更多人的关注，因此，设计一个有效的股权激 展的重视程度，经营者的努力会因为公司业绩的增 励方案就显得及其重要。 长给其带来额外的收益，当ｕ 一Ｃ ≥ｕ 此时所有 三、后股改时期股权激励方案的设计 者由于实施股权激励使得Ｕ 一Ｃ。≥ｕ。 ，双方最终将 （一）股改对股权激励的影响 实现（激励，努力）的纳什均衡。 １．资本市场定价功能逐渐显现。股改前，我国 二、我国股权激励的发展现状 资本市场带有很大的投机性质，公司效益通常用 （一）我国股权激励的演进过程 “净资产”来衡量。股改后，资产估值将更多关注 上世纪９０年代，由于我国资本市场发展缓 于公司的持续增长、未来现金流等核心因素上。 慢，股权激励在政策上也不明朗，上市公司虽然对 ２．股权结构和公司治理将发生重大改变。股 实施股权激励热情高涨，但推进速度却相当缓慢。 改后，上市公司将改变“一方独大”的局面，同 ２００５年，我国证券市场股权分置改革全面 时，由于赋予管理层股权激励，管理层和公司利 推进，《公司法》也随之进行了相应修改；２００６ 益趋于一致。 年，《上市公司股权激励管理办法（试行）》以 ３．公司信息披露透明性受到极大挑战。股改 及两个试行办法先后正式出台，解决了股权激励 以及股权激励的实施，上市公司管理层与公司利 的许多基础性问题，同时也点燃了上市公司实施 益趋于一致；随着资本市场定价功能的显现，管 股权激励的热情。统计显示，整个２００６年，先后 理层为了谋取利益，造假动机可能性就更加强 有１００多家公司推出了股权激励计划，其中有４０余 烈。因此，如何有效规避虚假信息的披露是我们 家制定了具体的股权激励方案。 面临的一个重大的课题。 ２００７年，证监会开展“加强上市公司专项治 （二）股改后期上市公司股权激励方案的制定 理活动”，大半年时间里，上市公司的股权激励 １．加快建立健全的资本市场。目前我国股票 基本处于休眠状态，直至２００７年末，中化国际、 市场发展尚不成熟，股票价格并不能真正反映上 中粮地产等９家公司才先后推出了自己的股权激励 市公司的实际价值，投机性较大。因此，要加强 方案。２００８年３月，证监会先后又出台了股权激励 市场信息传导机制，增强信息披露的透明性；减 的相关备忘录，对股权激励对象、股票来源、行 少对市场的行政干预，真正发挥出市场自身的调 权价格等细节问题进行了更为详尽的说明。统计 节、制衡能力。 表明，截至２００８年５月３０日，自股改后已经有１ １３ ２．股权激励方案要总揽全局。股权激励方案在 家上市公司发布了股权激励具体方案。 设计上要充分考虑到行业发展前景、公司发展战 （二）我国股权激励的主要模式 略、业务创新能力以及激励对象资金的安排和循环 股权激励有多种方式，譬如管理层收购、虚 等因素。其中，股权激励费用处理对上市公司净利 拟股票等。目前，我国上市公司有７０％采用股票 润影响是相当明显的。因此，股权激励方案要考虑 期权，２０％左右采用限制性股票激励，另有极少 全局，为利益各方找到一个合理的均衡点。 数公司采用复合激励模式。各种模式并没有绝对 ３．制定完善的股权激励考核指标体系。目 的优劣，由于公司、股东以及所处的行业状况不 前，我国上市公司主要用税后净利润和ＲＯＥ作为 一样，各种激励模式就有着相对的优劣。 考核指标，指标体系比较单一。事实上，除了单 股票期权，是指公司给予其经营者在一定的 一的财务指标，许多非财务因素也可以成为考 期限内按照某个既定的价格购买一定公司股票的 核管理层的重要指标，譬如管理者的敬业程度、 权利，公司给予其经营者的既不是现金报酬，也 员工对管理层的认知度等。上市公司在制定股权 不是股票本身，而是一种权利；限制性股票一般 激励方案时，可以把这些非财务因素纳入指标体 以业绩或时间为条件，上市公司向激励对象授予 系，使股权激励的考核指标更为完善、全面，股 的股票，只有在激励对象达到业绩目标或服务达 权激励方案更加严谨。 到一定期限时才能出售。 ４．解决“内外差异”的影响。随着我国企业 以下是对我国上市公司主要采用的股票期权 国际化的深入，许多上市公司聘请了国外资深人 和限制型股票激励进行相应的比较。 士担任公司管理者，因此，如何解决好这种“内 外差异”对股权激励方案带来的影响也是一个不 项目 股桑期权 限制性股票 可回避的问题。 股农价值关 注程度 较高 一般 ２００８年监管层相继颁布了股权激励的有关 新规定，对股权激励的细节问题做了更详细的规 公司利润影 期权费用记入管理费用， 视操作模式，影响相对较 定，这反映了管理层对股权激励的重视，同时也 晦 影响较大 小 对公司现金 若采用阐购对现金流将有 相对较小 昭示着未来我国上市公司股权激励将高速奔驰。 流影响 一定影响 行权时资金 行权时有资金压力 业绩奖励性无资金压力， 状况 折扣购股性压力较大 ［１】吴晓求ｔ股权分置改革的若ｉｆ－理论问题［Ｊ］。财贸 经济，２Ｏｏ６（２）． 总体而言，我国股权激励发展还比较缓慢， 【２】刘凌云 股改后我国股权激励机制设计的理论分析 激励模式缺乏创新，激励效用并不明显，但随着 企业ｆ经 ２００７（４）．｜ 。股改的推进，资本市场逐渐完善，股权激励将受 ＿ 。－｜ 一一 轰任 琏 支翔＼ ２００８年第１０期 一１ ９—