规则等进行明确规定，实行准入制度。 刘云龙和傅安平（２００４）研究指出企 金融危机背景下 对企业年金投资与监管的再思考 业年金计划有ＤＣ和ＤＢ模式之分，有统一 监管和分散监管之分，结合我国国情，我 国的监管模式有三种选择：借鉴英国职业 年金监管局对职业年金计划的监管经验， 采用统一监管模式，成立中国企业年金监 管委员会；采用统一监管模式，由劳动和 ■ 聂志毅副教授张璐（西南政法大学管理学院 重庆４０１ １ ２０） ◆ 中图分类号：Ｆ２７５．１ 文献标识码：Ａ （二）有关企业年金的文献综述 内容摘要：由于美国次贷危机的影响， 何平（２００３）指出企业年金不属于国 世界各国的经济都受到不同程度的影 家基本养老保险，无法通过政府命令强制 响。现实中受到影响的不光是金融相 关行业，一些实体企业也受到了冲击。 实施和管理，但企业年金又不是纯市场的 企业年金是社会保障体系的重要组成 商业人寿保险，凭借完全的市场规则运作。 部分，是实现养老保障“三支柱”战略 企业年金资金的运营与资本市场是一种市 的重大制度安排。在金融危机的背景 场关系，政府是通过金融政策调节企业年 下如何对企业年金进行有效的投资并 金的运行而非政府命令。政府对企业年金 监管，以保证职工的切实利益．稳定社 的监管主要是通过企业年金管理机构、信 会的发展，有重要的探讨意义。 托银行、基金管理公司等相关机构的资格 关键词：金融危机 企业年金 投资 监管 检验、准入加以管理。 劳动和社会保障部社会保险研究所与 ～ 中国太平洋人寿股份有限公司（２００３）研 又 （献回顾一）企业 年金体系的包涵内容 究指出：在我国企业年金发展的初级阶段， 企业年金投资监管应坚持促进企业年金发 到目前为至，我国的企业年金体系主 展与安全运行并重，既要切实保护受益人 要有：企业年金，又称企业补充养老保险， 的利益，又要维护国家的利益；既要充分 是指在政府ｇＰ＆，Ｊ实施的基本养老保险制度 发挥市场的功能，实现企业年金运行效益 之外，企业在国家有关政策和法规的指导 的最大化，又要发挥政府的监管作用。 下，根据自身经营状况和发展需要而建立 清华大学的杨燕绥教授（２００３）研究 的，旨在使本企业职工在退休之后的一定 指出对企业年金投资实施监管的机构主要 时期内能按年度获得一定数额养老金的退 包括：政府监管、行业自律、法人合规、受 休收入保障制度。企业年金基金，是指根 益人、社会舆论和司法机构。企业年金投 据依法制定的企业年金计划筹集的资金及 资监管应坚持受益人利益最大化和严格监 其投资运营收益形成的企业补充养老保险 控与鼓励竞争相结合的原则。 基金。受益人，是指参加企业年金计划并 武汉大学社会保障研究中心主任邓大 享有受益权的企业职工。受托人，是指受 松教授和刘昌平（２００５）指出我国国企业 托管理企业年金基金的企业年金理事会或 年金计划没有政府财政兜底，所有的风险 符合国家规定的养老金管理公司等法人受 都必须由企业年金计划受益人自己承担。 托机构。账户管理人，是指受托人委托管 因此，必须有健全的法律制度，规范和监 理企业年金基金账户的专业机构。托管人， 督各相关主体的行为，确保企业年金制度 是指受托人委托保管企业年金基金财产的 的正常运行。在企业年金投资市场化运作 商业银行或专业机构。企业年金基金投资 的起步阶段，必须在法律、法规中对企业 管理人，指企业年金基金受托人委托投资 年金计划受托人、账户管理人、投资管理 管理企业年金基金财产的专业机构。 人、基金托管人的准入资格、投资及管理 社会保障部承担监管职能；借鉴美国对私 人退休金计划，Ｄ４０１（Ｋ）计划的监管经验， 采用分散监管模式，由劳动和社会保障部、 中国保监会分别承担监管职能。 国务院发展研究中心金融研究所和银 华基金管理有限公司的研究指出：政府机 构监管在企业年金监管中具有决定性地位， 对企业年金完善的监管需要建立统一的监 管框架，多个监管机构需要相互协调，以 提高对企业年金整体的监管效率。 郭磊、陈方正（２００５）的研究指出： 我国现有的投资监管政策有一定的合理性， 但是限制了企业年金投资收益的提高，而 且也隐含了政府对收益保底的责任。 笔者认为，企业年金具有社会属性，其 受益人的未来收益应具有确定性。为了应 对通货膨胀条件下的贬值问题，企业年金 基金必须参与投资运营，以实现企业年金 的保值增值。另外，巨大的企业年金基金 长期积累，必然导致货币资本运作的低效 率，阻碍金融市场乃至国家经济的健康发 展，所以企业年金基金投资合理的营运显 得尤为重要。同时，巨大的企业年金基金 在投资营运的同时，需要有强有力的监管 来保证职工未来的利益，这也对企业年金 监管体制提出更高的要求。因此，面对愈 演愈烈的金融危机，探讨如何在低迷的资 本市场中保证年金基金的投资运营及监管， 则更具有现实意义。 我国年金投资的监管与现状 与其他发达国家相比，我国企业年金 的覆盖率是很低的。我国民间蕴藏着巨额 的闲置资金，养老型储蓄倾向表现异常突 出，８万多亿的居民储蓄存款中，相当大的 比例是被用于未来养老的，其资金来源大 部分是企业员工的薪金和福利。但居民家 庭金融资产的８０％左右表现为银行储蓄存 款，资本结构严重失衡。调查表明，我国 一边是缺乏合理渠道进入养老储蓄和投资 全国贸易经济类核心期刊 ９１ 渠道的８万多亿储蓄存款，一边是身兼退 （一）从战略层面考虑企业年金的 休养老重任但却占比甚微的企业年金。由 投资 此可知，我国企业年金的供给与需求均不 随着投资环境的变化，企业年金的投 足，并且由于现阶段制度的不规范，发展 资策略也需有一定的改变。但是如果只依 也相对滞后。 据投资环境的变动而转换投资策略，企业 从供给的角度来看，企业年金的主要 年金投资就陷入了被动的地位。因此，企 供给者是其发起人即雇主，但在目前社会 业年金的投资需要对投资环境做出评估和 保险的缴费中，雇主的负担已经很大，以 决策，来制定未来的投资战略。 北京为例，已达其工资支出总额的３１ ９％， 在企业年金发展初期和我国资本市场 继续提高缴费水平势必会加剧雇主的成本， 变革时期，企业年金投资需要进行严格限 严重影响企业竞争力。且如今金融危机对 制，年金基金投资衍生金融产品、房地产 我国影响曰益加重，企业本身生存发展受 市场、风险投资等私募股权市场应该是未 到挑战，资本流动已面临一定的危机。从 来的趋势。房地产、私募股权等投资产品 需求来看，雇员应该是其需求的主体，但 的风险收益性质显著不同于股票和债券等 目前的退休职工的工资替代率（退休金占 传统金融产品，企业年金等长线资金对这 工资的百分比）偏高，制度设计上的目标 些产品的投资，可以起到分散风险、提高 替代率是６０％，但在现实中几乎都高达 收益的作用 虽然这次的金融危机导致投 ８９％～９０％，甚至１００％以上。替代率偏高 资者对房地产及股票市场都失去了信心且 也导致企业年金的需求不旺。 抨击连连，但这并不代表这些投资项目完 国泰基金管理公司总经理李春平曾指 全被否定，资本市场有着自己的周期，企 出，我国企业年金制度缺乏基本法律支撑 业年金投资如果能从战略层面考虑了市场 体系，使企业年金的运行无法可依；企业 环境和前景，并严谨评估投资项目的风 年金内部管理极不规范；在基金的投资方 险，找寻投资的最好时机，就能使年金收 面，投资渠道不合理、投资效益不佳与投 益得到大幅度提高。当然，这些投资项目 资风险并存；企业年金金融市场中的运行 对于年金投资的限制是需要慢慢开放的。 规则与运行程序尚不成型；缺乏有经验的 而企业也需符合自身的战略发展，来调整 专业机构和专业管理人员等。由此说明，配 企业年金投资，如收入流波动越大的企 套制度不规范是导致企业年金发展滞后的 业，股票越少，应多持有债券，这样可以 主要原因之一 抵冲日常商业经营的风险。资产负债表中 关于企业年金投资与监管的 杠杆率（包括财务杠杆和经营杠杆）高的 再思考 企业为了冲抵经营风险也宜多持有债券， 少持有股票。拥有高收入回报率的企业投 在我国发行的《企业年金基金管理试 资则应采取相反策略，持较多股票。 行办法》中明确规定，企业年金基金财产 （二）强调年金投资的平衡理念 的投资范围，限于银行存款、国债和其他 年金投资理念除了要求专业外，还有 具有良好流动性的金融产品，包括短期债 种平衡理念。平安养老保险股份有限公 权回购、信用等级在投资级以上的金融债 司副总经理高菁认为，平衡分两类，分别 和企业债、可转换债、投资性保险产品、证 是时间上和种类上。时间上的平衡即是考 券投资基金、股票等 企业年金不得用于 虑现在的收益还是未来的获得；种类上的 信用交易，不得用于向他人贷款和提供担 平衡则是因为现在的投资风险较高型的和 保．．投资管理人不得从事使企业年金基金 防御型的两种。企业年金投资要把投资和 财产承担无限责任的投资 、 保障联系在一起考虑，使其投资理财活动 如今金融危机使投资环境有所改变， 进可攻退可守。保障是必要的。企业年金 维持原有的政策、办法和手段，势必可能 是职工退休后的第二层收入保障制度，虽 对广大员工的利益带来风险和损害。作者 然投资大都是以收益最大化为目标，但是 认为企业年金投资与监管该从以下几方面 考虑退休职工的利益，企业年金投资的安 作出调整，使其稳步度过金融危机时期，并 全保障仍然是前提，我国在追求投资收益 在金融危机后获得更良好的发展。 增值的过程中，必须强调投资的平衡理念 ９２商业时代（原名《商业经济研究》）２００９计２０期 未有效管理年金投资。 （三）企业年金投资组合的多样性 参加企业年金计划的员工在其缴费期 内，要（通过受托人）做出决策，如何在低 风险（低收益）资产和高风险（高收益）资 产问配置自己的企业年金基金。由于大多 数国家对于企业年金投资于股票资产都有 一定的限制，因此，研究的一个重要内容 就是探讨企业年金基金投资股票的合理性 以及在不同条件下的最优配置比重。我国 企业年金应该要求在“金融危机”这个特 别时刻，试行放宽企业年金投资范围，找 寻低风险，稳定收益的投资项目，或是各 种投资项目的不同组合。在保证企业年金 投资回报收益的前提下，增大企业债券上 的投资比例，且这些企业债券需是信誉良 好，但因为金融危机受到；中击，并且陷入 危机的主要理由是无足够资本保证运营的 企业发行。 （四）加强企业年金投资的风险识别 控制管理 企业年金在投资过程中必需遵守两个 原则，即谨慎性原则和受益人最大化原则。 如何化解年金投资风险，如何让资金更好 地保值增值，就成为企业和投资部门亟需 解决的问题。但是就目前的情况看，投资 部门对风险的认识并不是很明确，并且没 有合适的控制方法。要么轻视风险，要么 过度控制风险。尤其在金融危机过后，风 险的识别控制管理重要性曰益显著。不再 单纯依靠定性分析方法，而是结合各种定 量分析方法能获得更好的效果。 例如：微观分析上采用基于ＶＡＲ（风 险价值）模型的风险调整资本收益ＲＡＲＯＣ 方法（Ｒｉｓｋ ａｄｊｕｓｔ ｒｅｔｕｒｎ ｏｎ ｃａｐａｔｉａ１），可 以对投资机构也可以对投资机构的具体交 易员进行监管，从而抑制机构或者交易员 的投资过激行为，减少给投资者高风险带 来的损失。宏观上评估整个投资市场的风 险，应用多层次模糊综合评价模型计算出 企业年金基金投资风险所处的等级，根据 风险等级，年金基金投资管理人可改变或 调整投资组合策略，以避免和减少年金基 金的风险损失。彭Ｉｊ巧（２００８）发现采用 ＲＡＲＯＣ方法和多层次模糊综合评价法作 为风险管理技术分析方法，可以给年金基 金管理人以风险预警的提示，使之及时调 整投资策略，规避风险。 （五）完善企业年金监管的法律体系 我国对企业年金投资的监管基本上遵 循了严格限量的思路。现有的法律法规限 制了企业年金投资管理人间的正常竞争， 并且企业年金并不是国家的强制社会保险。 虽然相关部门出台了一些监管法规，但规 定比较分散且缺乏统一性，并没有真正建 立企业年金监管协调的机制。我国已出台 只能投资于国内银行存款、债券、股票、基 金等，且都有严格的比例限制，使得资产配 置发挥作用的领域有限。而国外养老金的投 资范围比较广。在很多发达国家，企业年金 由于其灵活的方案设计，不断推陈出新的投 力，有助于维护企业和职工的合法利益，提 高广大企业和职工的积极性。 １ 彭颖．基于财务视角的我国企业年 资管理方式而深受欢迎。由于投资收益率的 提高，刺激了缴费的增长和计划的普及，最 终使得企业年金成为养老保障体系中最重要 的“支柱”，因此开辟新的投资渠道，将企 业年金基金适时适量地弓Ｉ入资本市场，将有 金基金管理研究【Ｄ］．ｙ－东外语外贸大学， ２００６ ２．蒋皓如．鼠外企业年金投资管理模 式对我国的启示ｆＤ１．厦门太学，２００６ 的《企业年金试行办法》和《企业年金基 金管理试行办法》与我国企业年金发展状 况脱节，并且法律约束力低，法律效力有 限。因此，完善企业年金监管法律体系，不 光是有效地监管在金融危机情况下的企业 年金投资，更是企业年金长远发展战略中 重要的一部分。 ３．陈渌．中国企业年金的投资组合管 理研究ｆＤ】．武汉理工大学，２００５ 助于提高基金的期望收益率和抵御风险的能 四豳 差距迅速拉大，这两条过去都被认为是资 本主义的表现。于是党的十七大召开之前， 我国又发生了第三场大争论，还是关于姓 社姓资的争论。党的十七大报告用了很大 的篇幅专门讲了对改革开放的评价，强调 改革开放是改变我国命运的关键环节。 而中国特色社会主义道路和中国特色社会 在１９７４年美国就颁布实施了《雇员退 休收入保障法》，使美国的企业养老金信 托管理迈入了法制化、规范化的轨道。《雇 员退休收入保障法》对企业养老金计划的 管理主体和管理架构等方面进行了较为详 细的规定。在美国的企业养老金计划管理 中。企业领导或相关管理人员、共同基金 主义理论体系，是指弓Ｉ当代中国社会主义 事业从胜利走向胜利的伟大旗帜，是当代 中国化的马克思主义。 从认识论视角看改革开放 马克思主义认识论认为，认识的辨证 发展过程，就是实践和认识对立统一关系 从唯物史观视角看改革开放 历史唯物主义认为，人民群众既是实 践的主体，又是历史的创造者。改革开放历 程中，从承包制到股份制再到多种形式的 合作制，从经济改革到民主政治建设、社会 文化建设，都离不开广大群众的参与和创 造。在改革开放的过程中，人们逐步摆脱 “等靠要”的体制依附，成为市场经济中自 主经营、自主发展、自我约束的行为主体。 市场经济要求经营主体平等进入市场、参 与竞争并接受优胜劣汰的考验。这就决定 了人们的思维方式不能再是单调的、求同 的、保守的收敛性思维，必须运用多向的、 发散的、创新的思维方式进行独立思考，才 能在激烈的市场竞争中作出科学决策。 公司、保险公司和银行都可能由于所承担 的受托职责而成为计划的受托人。受托 人的类型是多样的，各受托人所承担的 的具体的、历史的展开。改革开放，在理 论上有三次争论。第一次争论是１ ９７８年的 真理标准大讨论。这个争论，实际上要解 决我国举什么旗、走什么路的问题。当时 有两个最突出的状况：一是经过十年动乱 国民经济到了快要崩溃的边缘，二是整个 具体职责是有差异的，计划的一个或多个 受托人共同完成该计划的所有受托职责。 按照美国法律规定，“凡符合审慎人法则 进行委托的受托人，对于代理人的决定和 行为，不必向受益人或信托本身承担责 任。除非受托人未按法律标准进行委托， 导致该委托失败的，受托人才会被强制承 担责任”。区别于美国各受托人分担责任 共同承担风险的法律规定，根据我国《信 社会出现了很严重的信仰危机。首先需要 解决思想问题、认识问题。所以就有了关 于真理标准和思想解放大讨论。 随着商品生产和商品交换的日益活跃， 在１９９１年就开始了第二场大讨论：我国要 不要搞市场经济。邓小平同志南方谈话中 托法》和《企业年金基金管理试行办法》 的定义，受托人依法将账户管理、投资管 指出“资本主义可以有计划，社会主义可 以有市场，计划和市场不是区别社会主义 和资本主义的标志，它们都是经济发展的 手段，哪个手段好，我们就用哪个”。党的 十四大后，从中央到地方各级领导基本上 形成一个共识：要全力以赴地推进市场经 济建设，各种市场化的改革加速进行。 市场经济在调动人民发展经济的积极 性，推动国民经济快速发展的同时，也带 来了两个日益突出的问题：第一，搞市场 可以说，改革开放的实践不仅带来了 制度和体制的改变，而且带来了人们价值 观的改变。作为社会历史进步的主体，人 们追求自我价值实现的积极性、主动性和 创造性被前所未有地调动出来。 理、托管等事务委托其他法人机构进行管 理的，无论受托人是否已经审慎行事，受 托人都要对其委托代理人的行为承担责 任。我国的企业年金计划受托人是承担 着全部信托责任的特定组织。相比于美 国企业年金监管体系的健全，我国的法 律法规关于监管体系的相关概念仍然高 度概括，且监管范围狭隘。 １．曾力铁．坚定不移地推进改革开放 ＩＮ、 杭帆 ，２００ｓ 结论 目前，国内企业年金基金的投资领域比 经济，私有经济发展的速度非常快，出现 了众多富翁。第二，市场经济竞争激烈，强 调优胜劣汰，富者越富，穷者越穷。私有 经济的发展超过了国有经济的发展，贫富 ２．亚夫 以新思维化解改革开放新阶 段五大矛盾【Ｎ】．上海讧券报 ２Ｏ０ ３．杨涛 改革继续在开放中 前进ＩＮ］。 江苗￣哦技 ， ００８ ｜ 。 较窄，国内对企业年金投资限制也较多，如 全国贸易经济类核心期刊 ９３