以贴现法为基础的三种估值方法的比较

企业价值评估——贴现三法的比较

在企业并购中，由于并购的对象不同，可供选择的现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体金流量。

第一种：股利现金流量。这主要是企业分配给股权投资人的现金流量。投资者通常用鼓励的贴现值来作为评价一个企业投资价值高低的基础，是较早的企业价值评价方法。

第二种：股权现金流量，又叫股权自由现金流量。这主要是指是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业自由现金流量扣除对债权人支付后剩余部分，有多少权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部分配给股东，则股利现金流量等同于股权自由现金流量。

第三种：实体现金流量，又叫企业自由现金流量。这主要是指是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资的剩余部分。它是企业一定期间可以提供给所有投资人(包括股权投资人和债权投资人)的税后现金流量。

以上第二种和第三种统称为自由现金流量。

在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。在企业并购活动中，投资者是企业权益的索取者，对投资者而言，目标企业未来产生的可支的税后现金流量总额归其所有，因此，目标价值评估中使用企业自由现金流量较多。

下面具体介绍一下这三个不同的价值评估的流量贴现模型。

1．股利贴现模型(简称为DIV模型)

1938年美国著名投资家williams在《估价投资理论》中提出股利折现模型，他认为股票投资者投资股票的目的是为了获取对未来股利的索取权，对投资者来说，未来现金流就是自己未来获得的股利，由此推出了以股利贴现来确认股票内在价值的一般公式。

评价：股利贴现模型简单易懂。在资本市场发达的国家，红利的波动较小，具有相对的稳定性，常常用该方法计算企业的内在价值。因此该模型适用于固定分配率的企业。但在我国由于股利政策在很大程度上为公司管理层的主观意志所左右，因此股利贴现模型在很多情况下不能得到正确的结论。

2．自由现金流量模型

自由现金流是公司在履行了财务义务和满足了再投资需要后的能自由支配现金流。与公司管理层愿意并且有能力支付的各期股利相比，自由现金流较少受到人为干预。在实务中，自由现金流有广义和狭义之分，狭义的自由现金流指股权现金流，即现金流属于普通股权益；广义的现金流指企业自由现金流，现金流属于整个企业。

(1)股东自由现金流贴现模型(简称为FCFE模型)

股东自由现金流量表示企业获得的现金流量中在满足再投资和偿还债务后剩余的现金流。

股东自由现金流量=企业自由现金流量一债权人自由现金流量=息税前利润加折旧(EBITDA)一所得税一资本性支出一营运资本净增加+(发行的新债一清偿的债务)

股东自由现金流是可以用来分配的现金流，而股利是实际分配的现金流，由于受投资

等因素的影响，公司支付的股利有时会高于股权现金流，有时会低于股权现金流。所以，FCFE模型与股利贴现模型可能得出不同结果。

Damodarn(2002)认为，如果在资本市场上企业随时可能被收买或控制，股权的价值应由股权现金流模型估计；当企业由于规模、法律或市场的限制等原因无法变更控制权时，它的价值应用股利贴现模型来评价。

(2)企业自由现金流贴现模型(简称为FCFF模型)

企业自由现金流量=息税前利润加折旧(EBITDA)一所得税一资本性支出一营运资本净增加=债权人自由现金流量+股东自由现金流量

同股权自由现金流模型相比，企业自由现金流模型不需要考虑负债对现金流的影响。由于这两种现金流的定义贴近价值的定义，便于理解。但由于自由现金流本身的概念不清，对自由现金流的计算没有一致的方法，因此测算较困难。自由现金流模型适用于进行企业控制、并购时的价值评估，对没有取得企业控制权意图的个人股票投资者不适合。

综上，三种贴现方法是从不同的角度对企业现金流量做出了评估，他们分别应用于不同环境下的企业价值评估，可谓是各有千秋。