维普资讯 http://www.cqvip.com ２００２年ｌＯ月 云南财贸学院学报 Ｏｃｔｏｂｅｒ，２００２ 第ｌ８卷第５期 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｙｕｎｎａｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ Ｖ０１．１８ Ｎｏ．５ 行为金融理论与当代金融学的发展 程建伟 （江西财经大学，江西南昌３３００１３） 摘要：行为金融理论是２０世纪８ｏ年代以来逐渐兴起的一门力图解释金融市场实际行为的全新金融 理论。行为金融理论的发展已经引发了当代金融学的一次革命。尽管行为金融理论发展至今尚未行成一 个完整统一的理论体系，但行为金融至少已经在范式转换、理论创新和方法变革三个方面对金融学的发展 作出了积极的尝试。 关键词：行为金融学；金融理论；学科建设 中图分类号：Ｆ０１５文献标识码：Ａ文章编号：１００７—５５８５（２００２）０５—０００９—０３ Ｂｅｈａｖｉｏｒ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｔｈｅｏｒｙ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ Ｔｏｄａｙ ＣＨＥＮＧ Ｊｉａｎ．Ｗｅｉ （Ｊｉａｎｇｘｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆＦｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍ／ｃｓ，Ｎａｎｃｈａｎｇ ３３００１３，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｂｅｈａｖｉｏｒ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｔｈｅｏｒｙ ｉｓ ａ ｎｅｗ ｂｒａｎｃｈ ｏｆ ｆｍａｎｃｉｌａ ｔｈｅｏｒｙ ｔｈａｔ ｒｏｓｅ ｉｎ ｔｈｅ １９８０ｓ ｅｘｐｌａｉｎｉｎｇ ｔｈｅ ａｃｔｕａｌ ｂｅｈａｖｉｏｒ ｏｆ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｍａｒｋｅｔ，ａｎｄ ｉｔｓ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｈａｓ ｂｒｏｕｇｈｔ ａ ｒｅｖｏｌｕｔｉｏｎ ｉｎ ￣ｌａｎｃｅ ｔｏｄａｙ．Ａｌｔｈｏｕｇｈ ｉｔ ｈａｓ ｎｏｔ ｆｏｒｍｅｄ ａｎ ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ ａｎｄ ｕｎｉｔｙ ｏｆ ａ ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ ｓｙｓｔｅｍ，ｂｅｈａｖｉｏｒ ｉｆｎａｎｃｉａｌ ｔｈｅｏｒｙ ｈａｓ ａｔ ｌｅａｓｔ ｍａｄｅ ｐｏｓｉｔｉｖｅ ａｔｔｅｍｐｔｓ ｔｏ ｄｅｖｅｌｏｐ ｔｈｅ ｆｉｎａｎｃｅ ｉｎ ｔｈｒｅｅ ａｓｐｅｃｔｓ ｏｆ ｍｏｄｅｌ ｔｒａｎｓｆｅｒ，ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ ａｎｄ ｗａｙｓ ｒｅｆｏｒｍ． Ｋｅｙ Ｗｏｒｄｓ：Ｓｃｉｅｎｃｅ ｏｆ Ｂｅｈａｖｉｏｒ Ｆｉｎａｎｃｅ；Ｆｉｎａｎｃｉｌａ Ｔｈｅｏｒｙ；Ｃｏｎｔｓｔｒｕｃｔｉｏｎ ｏｎ ｓｔｕｄｙ Ｃｏｎｕｒｓｅ 一、引言 马克维茨１９５２年发表的“证券组合选择”一文被视为标准的或现代金融理论的开端，此后，经过 夏普、林特纳、托宾、法马、布莱克、斯科尔斯、默顿等人的拓展研究，金融理论化得到了迅速发展，出现 了资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）、套利定价模型（ＡＰＴ）、期权定价模型（ＯＰＴ）等。２０世纪７Ｏ年代以来，以 有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了在金 融经济领域的正统地位，成为当代金融理论的主流或范式。但是２Ｏ世纪８Ｏ年代以来，随着金融市场 上各种异常现象的累积以及２０世纪８Ｏ年代以来人们对金融异常现象研究的日益重视，标准金融理 论受到了严峻的挑战。标准金融理论理论上的日趋完美和实践指导上苍白无力的矛盾越来越突出， 由此促成了一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起，行为金融理论就是其中之一。 行为金融理论将心理学尤其是行为科学的理论融人到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为 的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。行为金融理论的产生和 发展向标准金融理论发起了强有力的挑战，促成了当代金融理论由传统力学的线性研究范式向以生 ＊收稿日期：２００２—０４—２４ 作者简介：程建伟（１９ｒ７８一），男，江西财经大学金融学硕士研究生，研究方向为金融经济、国际金融理论与证券 投资理论。 ・９・ 维普资讯 http://www.cqvip.com 云南财贸学院学报 命为中心的非线性复杂范式的转换。行为金融理论的发展已经引发了当代金融学的一次革命。 二、行为金融理论与金融学的范式转换 行为金融理论与标准金融理论具有不同的范式基础。标准金融理论以人的决策是建立在理性预 期、风险回避、效用最大化以及相机扶择等为假设前提，同时认市场是有效的，理性的投资者总是能抓 住每一个由非理性投资者创造的套利机会淘汰非理性投资者。在此假设条件下，运用均值一方差的 风险衡量方法最终可以确立投资者的最优决策，由此构成了标准金融理论的范式基础。在信息经济 学产生之后，标准金融理论也借鉴了信息经济学的研究成果，引入了信息的不完全和不对称，并用信 息的不对称来解释股价的波动性。但是行为金融理论的范式认为，人的实际决策过程并不能很好地 遵从于最优决策模型。因此，不但需要讨论人们应该如何最优决策，而且需要建立一套能够正确反映 投资者实际决策行为和市场运用状况的描述性模型来讨论的投资者行为，在标准金融理论范式中几 乎已被完全忽略了的对人的行为心理决策的研究却在行为金融理论范式中占有举足轻重的作用。在 行为金融理论的范式中，市场中的参与者是不完全理性的，“市场选择”的结果是不确定的，其机制常 常会失灵，非理性交易者完全有可能在市场中生存下来，而非理性交易者的持续存在将证明“市场选 择”理论的不完全性。标准金融范式虽然也承认非理性投资者的存在，但却认为“市场选择”机制是有效 的，胜者必定是具有完美理性的投资者。行为金融理论与标准金融理论的范式差异还体现在对风险的 理论和刻度上。标准金融理论的范式用均值一方差的分析方法来描述和刻度风险，行为金融理论采用 的却是以预期财富和财富低于某一水平的概率来描述和刻度风险，尽管理论形式和内容都还不完善因 而有待发展，但行为金融理论和风险刻度方法虽然比均值一方差的风险刻度方法更符合实际。 三、行为金融理论与金融学的理论创新 行为金融发展至今，尚未形成一个完整的理论体系，但是行为金融理论的先行者在行为金融理论 的范式基础上，已经成功的进行了一些理论创新，这其中主要有行为组合理论与行为资产定价模型 ＢＡＰＭ，ＢＳＶ模型与ＤＨＳ模型。 行为组合理论是在现代资产组合理论的基础上发展起来的，在现实中投资者实际构建的资产组 合是基于对不同资产的风险程度的认识及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合。行为组 合理论确立了以Ｅ（ｗ）和Ｐｒｏｂ｛ｗ≤Ｓ｝≤ａ（其中Ｅ（ｗ）为预期财富，ａ为某一预先确定的概率）来进行 组合与的投资选择的方法根基。行为资产定价模型则是对现代资产定价模型ＣＡＰＭ的扩展，在 ＢＡＰＭ中，投资者被分为信息交易者和噪音交易者两类，前者是严格按照ＣＡＰＭ行事的理性投资者， 后者则会犯各种认知偏差错误，并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者互相影响，共同决定资 产价格。当前者是代表性交易者时，市场表现为有效率，而当后者成为代表性交易者时，市场表现为 无效率。在ＢＡＰＭ中，证券的预期收益是由其“行为Ｂｅｔａ（Ｂｅｈａｖｉｏｄ Ｂｅｔａｓ）”决定的，Ｂｅｔａ是“均值方差有 效组合”的切线斜率。由于现在的证券价格受到噪音交易的影响，均值与有效期有效组合并不等于 ＣＡＰＭ中的市场组合。此外，ＢＡＰＭ还对噪音交易者存在的条件下，市场组合的分布、风险溢价、期限 结构、期权定价等问题进行了全面的研究。 ＢＡＶ模型和ＤＨＳ模型主要是用来解释反应过度与反应不足的。根据ＢＳＶ模型，收益变化是随机 的，但由于代表性偏差和保守性偏差，投资者对收益变化做出两种错误的判断。在前一种判断中投资 者认为收益变化只是一种暂时的现象，因此他们并未根据收益变化充分调整自身对股票未来收益状 况的预期，导致反应不足。而当后来的实际收益情况与投资者先前的预期不符时，投资者才再次作出 调整，从而导致证券价格收益变化的滞后反应。在后一种判断中，投资者认为近期股票价格的变化反 应了其未来变化的趋势，从而错误地对价格变化作了外推，导致反应过度。因为收益是随机漫步的， 反应过度由将来的收益所暴露，最终导致长期回报的反转。在ＤＨＳ模型里，存在有信息的投资者和 无信息的投资者。无信息的投资者没有判断偏向，但股票价格是由有信息的投资者决定的，而他们受 ・ １０・ 维普资讯 http://www.cqvip.com 程建伟：行为金融理论与当代金融学的发展 到了过分自信和有偏向的自我归因的制约，前者导致他们夸大关于一种股票价值的私人信号的准确 性，后者则使他们低估有关股票的公开信号，尤其是当公开信号与他们的私人信号相冲突时。对私 人信息的反应过度和对公开信息的反应不足往往产生短期股价的持续，但当公开信息最终导致行为 偏差时，则引起股票价格的长期反转。 四、行为金融理论与金融学的方法变革 行为金融理论对当代金融学分析方法的贡献主要体现在行为心理决策分析法和风险衡量方法 上。与标准金融理论不同，行为金融理论认为，决策者的偏好一般是多方面的、易变的，这种偏好常常 只在决策过程中才形成：决策者具有很强的适应性，他们根据决策的性质和决策环境的不同选择过程 或技术；决策者寻求满意的而非最优解，决策者更趋同于满意原则而不是最佳原则等。行为金融理论 在借鉴心理学和行为经济学研究成果的基础上，总结出了投资者行为心理决策中的一些特点，如回避 损失和“心理”会计，过度自信和控制幻觉，信息的非共可得性、选择性的信息处理、代表性偏差、显著 性思维、有偏的自我归因、铆定效应和羊群效应等。行为金融理论通过对投资者行为心理决策的分 析，成功等解释了反应过度和反应不足、动量效应、季节效应、小公司现象等各种异常现象。行为心理 决策分析方法也成为行为金融理论有别于标准金融理论的一个显著方法特征。 行为金融理论对金融学方法变革的另一个重要方面体现在风险衡量方法上，标准金融理论均值 一方差的风险衡量方法受到了行为金融理论倡导者的严厉批评。在行为金融理论看来，风险如果用 均值一方差方法来衡量并不能真正地刻度风险，因为在实践中投资人把高出初始财富的投资结果不 视为风险，而把小于初始财富的投资结果视为真正的风险，所以在投资人的效用函数中常常对损失带 来的负效用加以更大的权重，对收入带来的效用增加以较小的权重。而以均值一方差衡量风险方法 却对高出均值投资结果和低于均值的投资结果给予同样的权重，难以符合实际。从投资人的最优投 资决策过程是在心理账户上进行的事实出发，行为金融理论发展起来了以预期财富低于某一水平的 概率为基础的行为组合选择理论，以Ｐｒｏｂ（Ｗ＜Ｓ）≤ａ的形式来刻度风险，其中ａ为投资者预先确定的 概率，并以ｂ大小来表示投资者的风险偏好程度，从而把投资人对风险的态度内生化于模型中，因而 也更能解释实际。 五、结束语 行为金融理论发展至今，已经从范式转换、理论创新和方法变革三方面对金融学的发展作出了积 极的尝试。行为金融理论并不把拒绝标准金融理论中的一些健全和合理的概念，某些行为金融的理 论模型正是在标准金融理论的基础上发展起来的，这也正是一门学科发展过程中的扬弃过程。尽管 目前行为金融理论还有很多缺陷，研究的范围还相对狭窄，缺乏完整的理论体系，但无疑行为金融理 论是顺应科学范式的转换趋势的，代表了金融学未来的发展方向的。因此，学习和研究行为金融理 论，把行为金融理论与中国的实际相结合，为投资者提供理论把握的方向和决策指导应当成为今后金 融研究面临的一项重大课题。 参考文献： ［１］ Ｓｈｅｆｒｉｎ ａｎｄ Ｓｔａｔｍａｎ，Ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ ｔｈｅｏｒｙ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ ｉｆｎａｎｃｉａｌ ａｎｄ ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ Ａｎａｌｙｓｉｓ ２０００． 『２］Ｂａｒｂｅｒｉｓ，Ｓｈｌｅｆｅｒ，Ｖｉｓｈｎｙ，Ａ ｍｏｄｅｌ ｏｆ ｉｎｖｅｓｔｏｒ ｓｅｆｉｍｅｎｔ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉｌａａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ １９９８． ［３］Ｄａｎｉｅｌ，Ｈｉｒｓｈｌｅｉｆｅｒ，Ｓｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ，Ｉｎｖｅｓｔｏｒ Ｐｓｙｃｈｏｌｏｇｙ ａｎｄ Ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｍａｒｋｅｔ ｕｎｄｅｒ－ａｎｄ。ｏｖｅｒ－ｒｅａｃｔｉｏｎ． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ １９９８． 『４］Ｔｈａｌｅｒ，ｔｈｅ ｅｎｄ ｏｆ Ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ Ｆｉｎａｎｃｅ．Ｆｉｎａｎｃｉｌａ Ａｎａｌｙｓｉｓ Ｊｏｕｒｎａｌ，１９９０． ［５］ 阳建伟、蒋馥．行为金融理论、模型与实践［Ｊ］．当代经济科学２００１，（４）． 责任编辑：张友双 ・１ １・