Global Research 2015年1月28日
海天味业
看好公司长期竞争力，上调盈利预测和目标价
预计公司未来3-5年将继续维持较快增长
我们预计14-18年收入复合增长率16%，净利润复合增长率20%，其中：1）酱油产能继续扩张，市占率进一步提高（目前18%左右）；2）蚝油业务从局部市场拓展到全国市场，产能从30万吨拓展至100万吨，进一步拉开与竞争对手的差距；3）调味酱从区域市场出发，优势单品拓展至全国，拌饭酱、蒜蓉辣椒酱等单品具备全国超过10亿的能力和空间。
海天的渠道优势明显，市占率有望进一步提升
1）目前海天一级经销商约为2300家，分销商/联盟商11000家左右，规模庞大；2）经销商依靠高周转获得较高资金回报率。经销商平均利润率约为6%左右，周转率为5-6次/年，整体盈利水平较高。海天目前在酱油行业市占率18%，在整个调味品市占率仅3%左右，未来3-5年，公司在酱油行业市占率有望提升至20%以上，在整个调味品行业市占率有望提升至5%以上。 盈利能力有望进一步提升
海天14年前三季度净利率为21.1%，我们认为仍有提升空间：1）产品结构继续提升。酱油产品中，高中低产品占比已从11年的1:6:3提升至14年的3:6:1，未来盈利能力更强的生抽产品增速有望明显快于老抽；利润较高的其他品类新品中，江苏新建生产基地计划年内投产，未来将聚焦蚝油、醋以及相关多元化产品（苹果醋等）； 2）规模优势和管理优势带动平均成本下降。公司目前产能利用率维持在100%，大豆转化率远高于竞争对手。
估值：维持“买入”评级，目标价从43元上调至55元
由于14年12月平均提价3-4%和原材料价格下降，我们上调了14-16年收入增速和毛利率假设，预计14-16年EPS为1.39/1.70/2.02元（原1.33/1.60/1.92元）。目标价基于瑞银VCAM 现金流贴现模型（因市场无风险利率下降，WACC从8.3%下调至为8.0%），对应15/16 年的P/E 32/27x。
Equities 中国 食品加工业 12个月评级
买入
保持不变 Rmb55.00
之前： Rmb43.00
12个月目标价
股价
Rmb46.59
路透代码: 603288.SS 彭博代码 603288 CG 交易数据和主要指标 52周股价波动范围
Rmb47.19-0.00
市值 Rmb69.7十亿/US$11.2十亿 已发行股本 1,497百万 (ORDA ) 流通股比例 20% 日均成交量(千股) 4,023 日均成交额(Rmb 百万) Rmb164.5 普通股股东权益 (12/14E) Rmb6.94十亿 市净率 (12/14E) 10.1x 净债务 / EBITDA NM
每股收益(UBS 稀释后)(Rmb)
从 到 12/14E
12/15E 12/16E
% 市场预测
1.33 1.60 1.92 1.39 1.70 2.02 4.18 6.17 5.17 1.36 1.66 1.97
赵琳 分析师
S1460511020005
lin.zhao@ubssecurities.com
+86-105-832 8186
重要数据 (Rmb百万) 营业收入 息税前利润(UBS) 净利润 (UBS) 每股收益(UBS 稀释后)(Rmb) 每股股息 (Rmb) 现金 / (净债务) 12/11 12/12 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 12/17E 12/18E 6,091 1,165 956 0.67 0.45 1,444 12/11 7,070 1,471 1,208 0.85 0.53 2,503 12/12 8,402 1,881 1,606 1.13 0.69 2,265 12/13 9,847 2,430 2,076 1.39 0.83 5,031 12/14E 11,587 3,018 2,551 1.70 1.02 6,138 12/15E 13,478 3,602 3,033 2.02 1.21 7,544 12/16E 15,631 4,322 3,587 2.39 1.43 9,227 12/17E 18,077 5,174 4,291 2.85 1.71 11,293 12/18E 盈利能力和估值 息税前利润率(%) ROIC (EBIT) (%) EV/EBITDA(core)x 市盈率 (UBS, 稀释后) (x) 权益自由现金流 (UBS) 收益率 % 净股息收益率(%) 19.1 79.0 - - - - 20.8 105.6 - - - - 22.4 134.7 - - - - 24.7 137.2 24.8 33.6 2.5 1.8 26.0 150.9 19.5 27.5 3.3 2.2 26.7 167.8 16.5 23.1 4.1 2.6 27.7 189.0 13.3 19.5 4.9 3.1 28.6 205.7 11.0 16.3 5.9 3.7 资料来源：公司报告、Thomson Reuters、UBS估算。 UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。 估值：根据该年度的平均股价得出，(E)：根据2015年01月27日 20时15分的股价(Rmb46.59)得出； www.ubssecurities.com
本报告由瑞银证券有限责任公司编制. 特此鸣谢潘嘉怡(erica-poon.werkun@ubs.com)对本报告的编制提供信息。 分析师声明及要求披露的项目从第 16页开始. UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。
2015/01/28 06:05
投资主题
海天味业
投资理由
我们看好海天：1）公司所处市场潜力大。我们预计行业规模将于2016年达到3,300亿元，13-16年复合增速12%；行业集中度低（ CR5=9.2%），提升空间明显；2）精细化管理和渠道控制力是公司核心竞争力。公司以销售驱动供应链，供应链效率高；精细化生产和控制程度高，确保质量并控制成本；且公司在产业链中处于强势地位，上游先货后款、下游先款后货，提高了资本周转效率。渠道上，海天渠道覆盖面广，对终端控制能力强；经销商周转率高，利润空间大；公司价格管控力强，与经销商合作共赢。3）公司成长空间广阔，受益于多品类驱动下内生增长和外延并购。
我们预计公司2014/15/16年EPS 为1.39/1.70/2.02元（一致预期1.35/1.65/1.97元）。目标价55元基于瑞银VCAM 现金流贴现模型，WACC 假设为8.0%，对应14/15 年的P/E 为32/27 倍。给予“买入”评级。 乐观情景
假设新品类增长和渠道渗透超预期，2015-16年收入增速达到25%/20%；产品结构升级超预期带来利润率上升，2015-16年分别为24.0%/24 .5%，我们估算2015-16 年EPS 为1.88/2.25元，每股估值66元，对应15年35倍PE。 悲观情景
假设新品类增长和渠道渗透低于预期，2015-16年收入增速降为13%/13%；成本上涨带来利润率下行，2015-16年分别为20.0%/20.5%，我们估算2015-16年公司EPS 为1.42/1.78元，每股估值43元，对应15年30倍PE。 近期催化剂
正面催化剂：1）近1-2年可能有对除酱油外其他调味品品类的并购；2）15年毛利率提升或超预期。15年酱油增速放缓有可能成为负面催化剂。
12 个月评级 12 个月目标价 公司简介
买入
Rmb55.00
海天是中国调味品行业龙头，产品包括酱油、调味酱、蚝油、鸡精、调味汁等，其中酱油、调味酱和蚝油分别占2013年收入的66%/14%/13%。海天设备先进，有全球面积最大的玻璃晒池群和多条世界领先的全自动包装生产线，调味品产能全国第一。海天销售网络覆盖了全国31个省、自治区、直辖市，有2300多家经销商、11000多家分销商/联盟商，覆盖了50多万个直控终端销售网点。 行业展望
我们预计调味品行业规模将于2016年达到3,300亿元，13-16年复合增速12%，且行业集中度低， CR5约为9.2%，提升空间明显。子行业中我们最看好规模大、增速快且结构升级提速、集中度提升空间大的酱油、醋、和调味酱，预计13-16年收入CAGR为13%、17%、17%，龙头有望在品牌和渠道的优势下享受快于行业的成长。我们认为其中酱油企业由于渗透率高，在完成渠道细分和精细化之后，更有能力成为整个调味品市场的整合者，市场潜力大。 2013年分业务收入占比 (%)
蚝油 13% 其他 7% 调味酱 14% 酱油 66% 来源: 公司公告
各产品毛利润
百万元 酱油 调味酱 蚝油 其他 总计
2012 1,856 326 294 159 2,635
2013 2,269 429 393 205 3,296
2014E 2,712 539 516 271 4,039
2015E 3,403 653 604 332 4,992
2016E 3,891 804 728 421 5,844
来源:公司公告；瑞银证券估算
赵琳, 分析师, S1460511020005, lin.zhao@ubssecurities.com, +86-105-832 8186
海 天味业 2015年1月28日 2015/01/28 06:05
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预计公司未来3-5年将继续维持较快增长
我们预计，公司未来3-5年将继续维持较快增长，14-18年收入复合增长率16%，净利润复合增长率20%。公司收入以酱油（目前占比65%左右）、蚝油、调味酱为主，在扩大已有产品优势的基础上推出新品类。其中：1）高明项目分批投产，酱油产能继续扩张，市占率进一步提高（目前18%左右）；2）蚝油业务从局部市场拓展到全国市场，产能从30万吨拓展至100万吨，进一步拉开与竞争对手的差距；3）调味酱从区域市场出发，优势单品拓展至全国，拌饭酱、蒜蓉辣椒酱等单品具备全国超过10亿的能力和空间。 图表1: 预计海天未来3-5年将维持较高收入增长
20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002011酱油 来源: 公司数据，瑞银证券估算
20122013调味酱 2014E蚝油 2015E2016E2017E2018E其他 总收入YoY (RHS) 百万元 20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% 海天的渠道优势明显，市占率有望进一步提升
海天的渠道管理能力在调味品行业中具优势。一方面，目前海天的一级经销商约为2300家左右，分销商/联盟商11000家左右，规模庞大；另一方面，
经销商依靠高周转获得较高资金回报率。经销商的平均利润率约为6%左右，周转率为5-6次/年，整体盈利水平较高。海天具有较强的渠道话语权，经销商选择具有排他性，新产品推出后，经销商需要通过竞标获得经营权。从渠道占比来看，KA占比15-20%，餐饮60%左右；居民渠道20%。
我们估计，2014年整个酱油行业市场规模在721万吨左右（规模以上企业口径），海天作为龙头市占率为18%，而在整个调味品行业市占率仅为3%左右。我们认为，未来3-5年，随着消费者观念提升，品牌集中度也将逐步提高。公司平台优势显著，渠道力强，在酱油行业市占率有望提升至20%以上，在整个调味品行业市占率有望提升至5%以上。
海 天味业 2015年1月28日 2015/01/28 06:05
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图表2: 酱油行业需求模型预测
2012 27,000 15% 13,500
13,500 6,500 5% 3,000
2013E 31,021 15% 16,721 24% 14,300 6% 6,843 5% 3,378
3,500
3,465
4,154 9% 4,500
4,533 9% 4,950 10% 0% 4,127 7% 0%
2014E 35,091 13% 20,226 21% 14,865 4% 7,214 5% 3,783 6% 6% 3,430 -3% 2% 4,864 7% 5,346 8% 8% 0% 4,333 5% 5% 0%
2015E 39,544 13% 24,239 20% 15,305 3% 7,633 6% 4,237 6% 6% 3,396 -3% 2% 5,180 6% 5,720 7% 7% 0% 4,507 4% 4% 0%
2016E 44,805 13% 29,048 20% 15,758 3% 8,108 6% 4,746 6% 6% 3,362 -3% 2% 5,526 7% 6,121 7% 7% 0% 4,687 4% 4% 0%
2017E 50,100 12% 33,869 17% 16,231 3% 8,583 6% 5,220 5% 5% 3,362 -2% 2% 5,837 6% 6,488 6% 6% 0% 4,828 3% 3% 0%
2018E 55,850 11% 39,133 16% 16,718 3% 9,052 5% 5,690 4% 5% 3,362 -2% 2% 6,170 6% 6,877 6% 6% 0% 4,972 3% 3% 0%
市场规模（百万元） YoY
- 生抽（百万元） YoY
- 老抽（百万元） YoY
销量（千吨） YoY
- 生抽销量（千吨） * 生抽替代带来的增量 * 结构升级带来的增量 - 老抽销量（千吨）
* 被生抽替代带来的销量下滑 * 结构升级带来的增量 吨价（元/吨） YoY
- 生抽吨价（元/吨） YoY
* 结构升级带来的提价 * 主动提价 - 老抽吨价（元/吨） YoY
* 结构升级带来的提价 * 主动提价
3,857
来源: 调味品协会，瑞银证券估算。注：以上数据为规模以上企业
图表4: 中国调味品行业集中度（2014E） 海天 3.2% 图表3: 中国酱油行业集中度（2014E）
海天味业 18% 中炬高新 5% 加加食品 3% 中炬高新 0.9% 其他 74% 其他 95.9% 来源: 公司数据，瑞银证券估算。注：以上数据为规模以上企业
来源: 公司数据，瑞银证券估算，调味品行业协会。注：以上数据为规模以上企业
海 天味业 2015年1月28日 2015/01/28 06:05
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图表5: 海天酱油行业市占率有望进一步提升
20%19%18%17%18.3% 16%15%2014E2015E2016E2017E2018E19.0% 19.1% 19.4% 19.7% 来源: 瑞银证券估算
盈利能力有望进一步提升
海天14年前三季度净利率为21.1%，我们认为，公司未来盈利能力仍然有提升空间。
ASP提升。公司曾于2012年和2014年两次提价，其中14年12月酱油产品平均提价5%，我们预计这次提价对2015年ASP有3-4%的影响。
产品结构继续提升。酱油产品中，高中低产品占比已经从2011年的1:6:3提升至14年的3:6:1，我们认为产品结构未来将会继续提升。高端产品（生抽）目前20亿规模，复合增长率30-40%，增速明显快于老抽。海天去年推出了更高端的老字号，指导零售价14-16元，我们认为海天将重点打造老字号成为高端酱油的标杆，作为消费升级储备产品。盈利能力较高的其他品类新品中，江苏新建生产基地计划在年内投产，未来将聚焦蚝油、醋以及相关多元化产品（苹果醋、料酒等）。
规模优势和管理优势带动平均成本下降。公司目前产能利用率始终维持在100%，募投项目陆续投产带来单位成本的下降，大豆转化率在87%左右，远高于行业竞争对手（70-80%）。
原材料和包装材料成本较为平稳。原材料成本占公司总成本的50-60%，包括大豆、白砂糖、面粉、食盐、味精等，其中：1）主要原材料大豆和白砂糖价格保持平稳，处于近期的较低点；2）公司每年年初和供应商签订定量和定价合同，主要由供应商承担大幅波动的风险。包装材料成本占公司总成本30%多，主要包括塑料、玻璃、纸箱等，其中主要材料塑料、玻璃价格都有所下滑。
我们对大豆单价和白砂糖单价对净利润的影响做了敏感性分析测算：我们预计大豆单价和白砂糖单价2015年分别下降2%/持平，如果两种原材料价格分别变动5%/5%，对净利润影响1.7/1.7个百分点。
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图表6: 海天成本分拆（2014E）
直接人工 制造费用 2% 10% 其他 1% 图表7: 酱油产品高中低档占比
100%80%60%40%原材料 53% 20%0%2011高档 中档 低档 2014包装材料 34% 来源: 公司数据，瑞银证券估算
来源: 公司数据，瑞银证券估算
图表8: 大豆和白糖价格保持稳定
5,8005,6005,4005,2005,0004,8004,6004,4004,2004,000Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13May-13Jun-13Jul-13Aug-13Sep-13Oct-13Nov-13Dec-13Jan-14Feb-14Mar-14Apr-14May-14Jun-14Jul-14Aug-14Sep-14Oct-14Nov-14Dec-14Jan-15元/吨 图表9: 塑料和玻璃价格同比环比均有下滑 13,00012,50012,00011,50011,00010,50010,0009,5009,0008,5008,00012/12/3113/01/3113/02/2813/03/3113/04/3013/05/3113/06/3013/07/3113/08/3113/09/3013/10/3113/11/3013/12/3114/01/3114/02/2814/03/3114/04/3014/05/3114/06/3014/07/3114/08/3114/09/3014/10/3114/11/3014/12/31聚乙烯 (LHS) 来源: Wind
玻璃 (RHS) 元/吨 1,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000大豆 来源: Wind
白砂糖
图表10: 2015年大豆单价和白砂糖单价对净利润影响的敏感性分析
-10% 白砂糖单价 -5% 0% 5% 10% 大豆单价
-12% 6.7% 5.0% 3.3% 1.7% 0.0% -7% 5.0% 3.3% 1.7% 0.0% -1.7% -2% 3.4% 1.7% 0.0% -1.7% -3.4% 3% 1.7% 0.0% -1.7% -3.3% -5.0% 8% 0.0% -1.7% -3.3% -5.0% -6.7% 来源: 瑞银证券估算
费用方面，公司控制严格，运输费用占比5%，广告费用占比3-4%。我们认为，受益于公司精细化管理和规模效应，中长期期间费用率有望下降。
海 天味业 2015年1月28日 2015/01/28 06:05
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图表11: 海天毛利率逐步提高
45.0%44.0%43.0%42.0%41.0%40.0%39.0%38.0%37.0%36.0%20132014E2015E2016E2017E2018E
0.0%20132014E2015E2016E2017E2018E5.0%15.0%20.0% 图表12: 海天净利率有提升空间 25.0%10.0% 来源: 公司数据，瑞银证券估算 来源: 公司数据，瑞银证券估算
盈利预测和目标价调整
我们看好公司未来将维持较快增长， 由于14年12月平均提价3-4%和原材料价格下降，上调了14-16年收入增速和毛利率假设，预计14-16年EPS为1.39/1.70/2.02元（原1.33/1.60/1.92元），基于瑞银VCAM 现金流贴现模型（因市场无风险利率下降，WACC从8.3%下调至为8.0%），将目标价上调至55元，维持“买入”评级，目标价对应15/16 年的P/E 为32/27x。
图表13: 盈利预测调整
收入（百万元） YoY 毛利率 销售费用率 管理费用率 净利润（百万元） YoY 净利润率 EPS（元）
来源: 公司公告；瑞银证券估算
目前预测
14E 9,847 17.2% 41.0% 10.3% 5.3%
2,076
29.2% 21.1% 1.39
15E 11,587 17.7% 43.1% 10.7% 5.6%
2,551
22.9% 22.0% 1.70
16E 13,478 16.3% 43.4% 10.5% 5.4%
3,033
18.9% 22.5% 2.02
14E 9,766 16.2% 40.4% 10.4% 5.3%
1,993
24.0% 20.4% 1.33
之前预测
15E 11,488 17.6% 40.7% 10.0% 5.0%
2,392
20.0% 20.8% 1.6
16E 13,453 17.1% 41.0% 9.8% 4.8%
2,871
20.0% 21.3% 1.92
海 天味业 2015年1月28日 2015/01/28 06:05
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图表14: VCAM 估值表
相对年财年息税前利润折旧及摊销*资本支出运营资本变动所得税 (营运)其他自由现金流+1E2015E3,018 272 (710)240 (564)(52)2,204 +2E2016E3,602 297 (710)317 (673)(57)2,776 26.0%+3E2017E4,322 274 (710)352 (808)(65)3,365 21.2%+4E2018E5,174 244 (710)393 (967)(73)4,061 20.7%+5E2019E5,452 252 (629)568 (1,363)(87)4,193 3.2%+6E2020E6,324 292 (730)578 (1,581)(101)4,783 14.1%+7E2021E6,853 462 (783)752 (1,713)(109)5,461 14.2%+8E2022E7,335 670 (829)833 (1,834)(117)6,057 10.9%+9E2023E7,747 919 (865)910 (1,937)(124)6,650 9.8%+10E2024E8,072 1,211 (888)981 (2,018)(130)7,228 8.7%增长估值明计现金流现值期末价值 (第 20 年) 现值企业价值54,293 18,710 73,003 26%7 0 4,813 0 77,823 1,497.052.008.0%长期假设值相对年销售额增长息税前利润率资本支出/销售收入投资资本回报率+10E12.0%20.0%2.2%572.9%+15E6.0%15.0%2.0%-129.6%+25E3.0%9.0%2.0%-38.8%加权平均资本成本无风险利权益风险溢价贝塔系数债务/权益比率***边际税率权益成本债务成本WACC2016E18.7x20.3x3.8%1年预期21.9x23.8x3.1%3.74%5.0%0.850.0%25.0%8.0%5.7%8.0%占永续价值百分比联营公司及其他 -少数股东权益现金盈余**-债务***权益价值已发行股数 [ m ]每股权益价值 (Rmb/股 )权益成本估值对应指标财年企业价值 / 息税折旧摊销前利润 企业价值 / 息税前利润自由现金流收益率2015E22.2x24.2x3.0%期末假设值VCH (年数)20-1.2%股息收益率2.2%市盈率 (现值)市盈率 (目标)30.6x25.7x30.2x1年期目标价 (Rmb/股)55.0032.4x27.2x31.9x对应的 自由现金流增长投资资本回报率增幅企业价值 / 息税折旧摊销前利润 -- 7.8x数目单位是 Rmb m, 除非另有说明* 折旧和非商誉摊销** 无须维持运营的现金部分** 采用股票的权益市场价值和包括市场价来源: 瑞银证券估算
海天作为调味品行业龙头，具有较强的渠道力和精细化管理能力。14年初上市后估值一直维持在20-25倍区间。14年下半年开始，随着产品结构继续提升，募投产能不断投放，估值水平上升至25-30倍区间。公司目前2015年PE为27倍左右，我们看好其市占率进一步提升，估值有望继续提高：1）海天作为景气度较高的调味品行业龙头，所处行业增速较快，应该获得比其他食品饮料子行业更高的估值水平；2）稳定的盈利增长预期。公司于2014年公布了股票激励计划，对14-17年业绩考核做出了规定；3）公司管理能力强，治理结构较好。公司市占率高，对供应商话语权较强，渠道优势明显，管理层直接持股31.5%，其控股股东海天集团实际控制人也是上市公司管理层，管理层和股东利益一致；4）分红比例60%左右，超过食品饮料行业平均水平。
海 天味业 2015年1月28日 2015/01/28 06:05
8
图表15: 海天味业股权结构（3Q14）
58.4%31.5%10.1%
来源: 公司数据
图表16: 海天股权激励计划对业绩考核的规定
2013 8,402
1,606
2014F 9,813 16.8% 1,992 24.0%
2015F 11,283 34.3% 2,410 50.0%
2016F 12,863 53.1% 2,843 77.0%
2017F 14,535 73.0% 3,327 107.1%
百万元 收入 比13年增长 净利润 比13年增长
来源: 公司数据
图表17: PE Band
50454035302520Aug-14Oct-14Mar-14May-14Nov-14Dec-14Apr-14Feb-14Jun-14Jul-14Sep-1425x 30x 20x Price (Rmb)20x25x30x 来源:Bloomberg; 瑞银证券预测
海 天味业 2015年1月28日 2015/01/28 06:05
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图表18: 国际估值比较
Bloomberg Code 2801 JP
Mkt cap (US$ m) 5,756 12,264 9,608
600872 CH 002650 CH 600305 CH 600873 CH 002507 CH 600298 CH
0322. HK 0220 HK 0151 HK
603288 CH
1,526 900 935 3,844 928 1,110 12,975 3,761 15,675
11,284
Share price(LC) 3235.00 2439.50 74.32
11.98 12.22 19.40 7.73 28.80 21.05 17.98 6.75 9.17
47.14
14E 43.3x 31.8x 22.0x 32.4x 34.3x 35.9x 66.2x 47.4x 32.4x 41.0x 42.9x 27.2x 34.3x 22.8x 28.1x 34.0x
CY PE
15E 37.1x 26.0x 20.6x 27.9x 26.1x 27.8x 42.6x 20.4x 28.3x 28.8x 29.0x 20.9x 33.1x 20.4x 24.8x 27.7x
16E 33.3x 22.4x 19.0x 24.9x 19.8x 22.2x 30.4x 15.6x 22.9x 21.5x 22.1x 18.2x 29.6x 21.7x 23.2x 23.3x
P/S 14E 1.8x 1.5x 2.3x 1.9x 3.7x 3.4x 4.7x 2.6x 7.4x 1.9x 4.0x 1.2x 0.9x 4.0x 2.1x 7.2x
PEG 14E 3.1x 1.7x 2.9x 2.5x 1.1x 1.3x 1.4x 0.6x 1.7x 1.1x 1.2x 1.2x 4.0x 8.9x 4.7x 1.6x
EV/EBITDA
14E 20.4x 13.8x 15.0x 16.4x 21.5x 23.1x 31.9x 14.3x 23.7x 16.2x 21.8x 10.7x 12.3x 15.5x 12.9x 25.0x
ROE 14E 7.2% 6.9% 22.3% 12.1% 12.5% 8.8% 9.1% 7.3% 14.1% 5.8% 9.6% 15.9% 8.0% 33.0% 18.9% 38.4%
Div Yld 14E 0.6% 0.8% 2.0% 1.1% 0.9% 0.8% 0.6% 0.5% 0.8% 0.7% 0.7% 1.8% 0.0% 2.9% 1.6% 1.8%
P/BV 13 3.8x 2.5x 5.5x 3.9x 3.0x 2.3x 8.5x 3.9x 5.5x 2.3x 4.2x 5.2x 2.8x 9.7x 5.9x NA
调味品
Kikkoman Corp
Ajinomoto Co Inc 2802 JP McCormick Average 中炬高新 加加食品 恒顺醋业 梅花生物 涪陵榨菜 安琪酵母 Average
MKC US
康师傅控股 统一企业中国 旺旺 Average 海天味业
来源: 海天味业，中炬高新和加加食品为瑞银证券估算，其他为Bloomberg。注：股价使用2015 年1月26 日收盘价。
海 天味业 2015年1月28日 2015/01/28 06:05
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图表19: A股食品饮料公司估值比较
Bloomberg Code
002570 CH 600597 CH 600887 CH
000895 CH
600600 CH
603288 CH 600872 CH 002650 CH 600305 CH
000869 CH
600616 CH 600059 CH
000848 CH
002216 CH 002661 CH 002481 CH 002507 CH
002557 CH 002582 CH
Mkt cap (US$ m)
2,709 3,561 13,989 11,876 8,900 11,284 1,526 900 935 3,288 813 1,163 1,767 1,402 516 1,521 928 1,128 491 Share price(LC)
16.57 18.09 28.55 33.75 41.20 47.14 11.98 12.22 19.40 34.50 9.87 8.99 22.02 21.80 37.57 18.81 28.80 20.88 20.79
CY PE 14E 60.5x 38.0x 20.3x 17.5x 25.9x 34.0x 34.3x 35.9x 66.2x 24.6x 43.3x 50.5x 26.2x 78.7x 31.8x 44.4x 32.4x 23.2x 45.0x 36.8x
15E 35.9x 26.4x 16.8x 15.9x 24.1x 27.7x 26.1x 27.8x 42.6x 23.2x 36.2x 42.8x 21.8x 52.2x 27.5x 27.0x 28.3x 20.2x 30.4x 28.5x
16E 31.2x 20.0x 14.4x 14.1x 22.0x 23.3x 19.8x 22.2x 30.4x 21.7x 30.8x 34.2x 17.8x 37.3x 23.6x 18.6x 22.9x 17.6x 23.8x 23.0x
P/S 14E 3.5x 1.1x 1.6x 1.6x 1.7x 7.2x 3.7x 3.4x 4.7x 6.1x 4.7x 4.8x 3.6x 2.1x 2.6x 7.8x 7.4x 2.2x 3.1x 3.8x
PEG 14E 1.5x 1.0x 1.1x 1.5x 3.1x 1.6x 1.1x 1.3x 1.4x 3.8x 2.3x 2.3x 1.2x 1.7x 2.0x 0.8x 1.7x 1.6x 1.2x 1.8x
EV/EBITDA
14E 32.9x 20.0x 14.8x 11.4x 13.8x 25.0x 21.5x 23.1x 31.9x 14.5x 22.5x 31.7x 15.5x 33.0x 20.7x N/A 23.7x 16.8x 27.1x 21.1x
ROE 14E 7.1% 12.4% 24.7% 28.5% 12.2% 38.4% 12.5% 8.8% 9.1% 14.2% 6.8% 3.6% 36.8% 6.3% 12.3% 13.4% 14.1% 14.0% 4.9% 14.3%
Div Yld 14E 1.3% 1.4% 1.5% 4.7% 1.2% 1.8% 0.9% 0.8% 0.6% 1.3% 1.0% 0.7% 1.4% 0.3% 1.3% 0.5% 0.8% 2.9% 0.4% 1.3%
P/BV 13 4.8x 5.1x 4.3x 6.2x 3.2x NA 3.0x 2.3x 8.5x 3.7x N/A 2.2x 8.9x 5.0x 4.5x 4.1x 5.5x 2.6x 1.8x 4.3x
乳制品 贝因美* 光明乳业
伊利股份*
肉制品
双汇发展* 啤酒
青岛啤酒A*
调味品
海天味业* 中炬高新* 加加食品* 恒顺醋业 葡萄酒 张裕A 黄酒 金枫酒业 古越龙山 软饮料 承德露露* 快速食品 三全食品 克明面业 双塔食品 涪陵榨菜 休闲食品 洽洽食品* 好想你* Total average
来源: *为瑞银证券估算，其他为Bloomberg。注：股价使用2015 年1月26 日收盘价。
海 天味业 2015年1月28日 2015/01/28 06:05
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海天味业 (603288.SS)
损益表(Rmb百万) 营业收入 毛利 息税折旧摊销前利润(UBS) 折旧和摊销 息税前利润(UBS) 联营及投资收益 其他非营业利润 净利息 例外项目 (包括商誉) 税前利润 税项 税后利润 优先股股息及少数股权 非常项目 净利润 (本地 GAAP) 净利润 (UBS) 税率(%) 12/11 6,091 2,187 1,287 (122) 1,165 0 3 7 0 1,176 (220) 956 0 0 956 956 18.7 12/11 0.67 0.67 0.67 0.45 2.17 1,422.00 12/11 1,444 831 2,275 2,204 136 36 4,652 1,564 0 1,564 0 2 0 1,566 3,086 0 4,652 12/11 956 122 113 (19) 1,172 (550) 0 25 8 (517) (399) 0 (4) 0 (403) 252 (22) 12/12 7,070 2,635 1,671 (200) 1,471 0 7 12 0 1,490 (282) 1,208 0 0 1,208 1,208 18.9 12/12 0.85 0.85 0.85 0.53 2.57 1,422.00 12/12 2,503 962 3,465 2,462 136 48 6,110 2,441 0 2,441 0 11 0 2,451 3,659 0 6,110 12/12 1,208 200 785 (21) 2,171 (471) 0 4 (146) (614) (634) 0 (4) 0 (638) 919 139 12/13 8,402 3,296 2,106 (225) 1,881 0 79 15 0 1,976 (369) 1,606 0 0 1,606 1,606 18.7 12/13 1.13 1.13 1.13 0.69 2.75 1,422.00 12/13 2,265 1,146 3,411 3,104 82 125 6,722 2,792 0 2,792 0 16 0 2,808 3,914 0 6,722 12/13 1,606 225 195 (96) 1,930 (1,014) 0 172 175 (667) (1,351) 0 (3) 0 (1,354) (91) (147) 12/14E 9,847 4,039 2,668 (238) 2,430 0 89 34 0 2,553 (477) 2,076 0 0 2,076 2,076 18.7 12/14E 1.39 1.39 1.39 0.83 4.61 1,497.13 12/14E 5,031 1,286 6,316 3,580 78 125 10,100 3,145 0 3,145 0 16 0 3,162 6,938 0 10,100 12/14E 2,076 238 214 (52) 2,477 (710) 0 0 18 (692) (374) 1,922 (566) 0 982 2,766 0 % 17.2 22.5 26.7 5.7 29.2 - 12.4 127.4 - 29.2 -29.2 29.2 - - 29.2 29.2 0.0 % 22.8 22.8 22.8 20.4 67.6 5.3 % 122.1 12.2 85.2 15.3 -4.1 0.0 50.2 12.7 - 12.7 - 0.0 - 12.6 77.2 - 50.2 % 29.2 5.7 10.0 46.3 28.3 30.0 - - - -3.8 72.3 - -16,590.55 - - - - 12/15E 11,587 4,992 3,290 (272) 3,018 0 78 41 0 3,137 (586) 2,551 0 0 2,551 2,551 18.7 12/15E 1.70 1.70 1.70 1.02 5.48 1,503.58 12/15E 6,138 1,442 7,579 4,021 75 125 11,801 3,541 0 3,541 0 16 0 3,557 8,243 0 11,801 12/15E 2,551 272 240 (59) 3,004 (710) 0 0 18 (692) (1,246) 0 41 0 (1,205) 1,107 0 % 17.7 23.6 23.3 14.4 24.2 - -12.6 20.3 - 22.9 -22.9 22.9 - - 22.9 22.9 0.0 % 22.3 22.3 22.3 22.9 18.8 0.4 % 22.0 12.1 20.0 12.3 -4.3 0.0 16.8 12.6 - 12.6 - 0.0 - 12.5 18.8 - 16.8 % 22.9 14.4 11.9 -13.4 21.3 0.0 - - - 0.0 -232.8 - - - - -60.0 - 12/16E 13,478 5,844 3,899 (297) 3,602 0 78 50 0 3,730 (697) 3,033 0 0 3,033 3,033 18.7 12/16E 2.02 2.02 2.02 1.21 6.48 1,503.58 12/16E 7,544 1,648 9,192 4,437 72 125 13,826 4,064 0 4,064 0 16 0 4,080 9,746 0 13,826 12/16E 3,033 297 317 (68) 3,579 (710) 0 0 18 (692) (1,530) 0 50 0 (1,480) 1,407 0 12/17E 15,631 6,844 4,596 (274) 4,322 0 28 62 0 4,412 (824) 3,587 0 0 3,587 3,587 18.7 12/17E 2.39 2.39 2.39 1.43 7.72 1,503.58 12/17E 9,227 1,877 11,104 4,977 68 125 16,274 4,645 0 4,645 0 16 0 4,661 11,613 0 16,274 12/17E 3,587 274 352 (79) 4,134 (710) 0 0 18 (692) (1,820) 0 62 0 (1,758) 1,683 0 12/18E 18,077 8,000 5,418 (244) 5,174 0 28 75 0 5,277 (986) 4,291 0 0 4,291 4,291 18.7 12/18E 2.85 2.85 2.85 1.71 9.28 1,503.58 12/18E 11,293 2,133 13,426 5,646 65 125 19,262 5,294 0 5,294 0 16 0 5,310 13,952 0 19,262 12/18E 4,291 244 393 (93) 4,836 (710) 0 0 18 (692) (2,152) 0 75 0 (2,077) 2,066 0 每股(Rmb) 每股收益(UBS 稀释后) 每股收益(本地会计准则，稀释后) 每股收益 (UBS, 基本) 每股股息净值(Rmb) 每股账面价值 平均股数(稀释后) 资产负债表(Rmb百万) 现金和现金等价物 其他流动资产 流动资产总额 有形固定资产净值 无形固定资产净值 投资/其他资产 总资产 应付账款和其他短期负债 短期债务 流动负债总额 长期债务 其它长期负债 优先股 总负债(包括优先股) 普通股股东权益 少数股东权益 负债和权益总计 现金流量表(Rmb百万) 净利润(支付优先股股息前) 折旧和摊销 营运资本变动净值 其他营业性现金流 经营性现金流 有形资本支出 无形资本支出 净 (收购) / 处置 其他投资性现金流 投资性现金流 已付股息 股份发行/回购 其他融资性现金流 债务及优先股变化 融资性现金流 现金流量中现金的增加/(减少) 外汇/非现金项目 海天味业 2015年1月28日 2015/01/28 06:05
12
资产负债表现金增加/(减少) 230 1,059 (238) 2,766 - 1,107 -60.0 1,407 1,683 2,066 资料来源：公司报表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。 海天味业 2015年1月28日 2015/01/28 06:05
13
海天味业 (603288.SS)
估值(x)
P/E (本地 GAAP, 稀释后) 市盈率 (UBS, 稀释后) 股价/每股现金收益
权益自由现金流 (UBS) 收益率 % 净股息收益率(%) 市净率
企业价值/营业收入(核心)
企业价值/息税折旧摊销前利润(核心) 企业价值/息税前利润(核心)
企业价值/经营性自由现金流(核心) 企业价值/运营投入资本
12/11
- - - - - - - - - - - 12/11
- (1,329)
0 0 - (6) - 12/11 10.4 22.9 24.5 -27.6
- 12/11 35.9 21.1 19.1 15.7 79.0 64.3 34.0 12/11 (1.1) (46.8) (88.0)
- NM 9.0 NM 1.5 66.4 12/11 6,091 6,091 12/11 1,165 1,165
12/12
- - - - - - - - - - - 12/12
- (1,974)
0 0 - (6) - 12/12 16.1 29.8 26.2 26.4 17.7 12/12 37.3 23.6 20.8 17.1 105.6 NM 35.8 12/12 (1.5) (68.4) NM - NM 6.7 NM 1.6 61.8 12/12 7,070 7,070 12/12 1,471 1,471
12/13
- - - - - - - - - - - 12/13
- (2,384)
0 0 - (7) - 12/13 18.8 26.1 27.9 33.0 31.1 12/13 39.2 25.1 22.4 19.1 134.7 NM 42.4 12/13 (1.1) (57.9) NM - NM 12.1 NM 1.6 60.9 12/13 8,402 8,402 12/13 1,881 1,881
12/14E 33.6 33.6 30.1 2.5 1.8 10.1 6.7 24.8 27.2 25.5 NM 12/14E 69,745 (3,648)
0 0 66,097
(7) 66,090 12/14E 17.2 26.7 29.2 22.8 20.4 12/14E 41.0 27.1 24.7 21.1 137.2 NM 38.3 12/14E (1.9) (72.5) NM (7.6) NM 7.2 NM 1.7 59.7 12/14E 9,847 9,847 12/14E 2,430 2,430
12/15E 27.5 27.5 24.8 3.3 2.2 8.5 5.5 19.5 21.3 20.3 NM 12/15E 69,745 (5,584)
0 0 64,161
(7) 64,154 12/15E 17.7 23.3 24.2 22.3 22.9 12/15E 43.1 28.4 26.0 22.0 150.9 NM 33.6 12/15E (1.9) (74.5) NM (9.6) NM 6.1 NM 1.7 60.0 12/15E 11,587 11,587 12/15E 3,018 3,018
12/16E 23.1 23.1 21.0 4.1 2.6 7.2 4.8 16.5 17.8 17.1 NM 12/16E 69,745 (5,584)
0 0 64,161
(7) 64,154 12/16E 16.3 18.5 19.3 18.9 18.9 12/16E 43.4 28.9 26.7 22.5 167.8 NM 33.7 12/16E (1.9) (77.4) NM (11.8) NM 5.3 NM 1.7 60.0 12/16E 13,478 13,478 12/16E 3,602 3,602
12/17E 19.5 19.5 18.1 4.9 3.1 6.0 3.9 13.3 14.2 13.8 NM 12/17E 69,745 (8,386)
0 0 61,360
(7) 61,352 12/17E 16.0 17.9 20.0 18.3 18.3 12/17E 43.8 29.4 27.7 22.9 189.0 NM 33.6 12/17E (2.0) (79.5) NM (15.0) NM 4.5 NM 1.7 60.0 12/17E 15,631 15,631 12/17E 4,322 4,322
12/18E 16.3 16.3 15.4 5.9 3.7 5.0 3.3 11.0 11.5 11.3 NM 12/18E 69,745 (10,260)
0 0 59,485
(7) 59,478 12/18E 15.6 17.9 19.7 19.6 19.6 12/18E 44.3 30.0 28.6 23.7 205.7 NM 33.6 12/18E (2.1) (80.9) NM (19.0) NM 3.9 NM 1.7 60.0 12/18E 18,077 18,077 12/18E 5,174 5,174
企业价值 (Rmb百万) 市值
净债务 (现金) 少数股东权益 养老金拨备/其他 企业价值总额 非核心资产 核心企业价值
增长率(%) 营业收入
息税折旧摊销前利润(UBS) 息税前利润(UBS)
每股收益(UBS 稀释后) 每股股息净值
利润率与盈利能力(%) 毛利率
息税折旧摊销前利润率 息税前利润率 净利 (UBS) 率 ROIC (EBIT)
税后投资资本回报率 净股东权益回报率(UBS)
资本结构与覆盖率
净债务/息税折旧摊销前利润 净债务/总权益 %
净债务/（净债务 + 总权益）% 净债务/企业价值 资本支出 / 折旧 % 资本支出/营业收入(%) 息税前利润/净利息 股息保障倍数 (UBS) 股息支付率 (UBS) %
分部门收入 (Rmb百万) 其他 总计
分部门息税前利润 (Rmb百万) 其他 总计
资料来源：公司报表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。
海天味业 2015年1月28日 2015/01/28 06:05
14
预测回报率 预测股价涨幅 预测股息收益率 预测股票回报率 市场回报率假设 预测超额回报率
+18.1% 2.2% +20.3% 8.7% +11.6%
风险声明
我们认为公司面临的主要风险包括：食品安全风险，宏观经济不景气抑制了消费升级，原材料价格波动的风险，以及规模扩张带来管理风险。
海 天味业 2015年1月28日 2015/01/28 06:05
15
要求披露
本报告由瑞银证券有限责任公司（瑞银集团的关联机构）编制。瑞银集团（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为UBS（瑞银）。
关于UBS（瑞银）管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关UBS（瑞银）研究报告投资建议的更多披露，请访问：www.ubs.com/disclosures。股价表现图中的数字指的是过去的表现，而过去的表现并不是一个可靠的、可用来预测将来结果的指标。如有需要，可提供更多信息。 瑞银证券有限责任公司是经中国证券监督管理委员会批准具有证券投资咨询业务资格的机构.
分析师声明: 每位主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明：就本报告中所提及的证券或每家发行人，（1）本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法 ,并且以独立的方式表述（包括与瑞银相关的部分）；（2）分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系。 瑞银投资研究: 全球股票评级定义 12个月评级 买入 中性 卖出 短期评级 买入 卖出 定义 股票预期回报超出市场回报预期6%以上。 股票预期回报在市场回报预期±6%范围内。 股票预期回报低于市场回报预期6%以上。 定义 覆盖1 47% 42% 11% 覆盖3 投资银行服务2 37% 32% 21% 投资银行服务4 低于1% 低于1% 由于某一特定的因素或事件，股价预计将在评级公布之时起的3低于1% 个月内上涨。 由于某一特定的因素或事件，股价预计将在评级公布之时起的3低于1% 个月内下跌。 资料来源： 瑞银。上述评级分布为截止至2014年12月31日.
1: 全球范围内，12个月评级类别中此类公司占全部公司的比例。2: 12个月评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行服务的公司占全部公司的比例。3: 全球范围内，短期评级类别中此类公司占全部公司的比例。4: 短期评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行服务的公司占全部公司的比例。
主要定义 预测股票收益率（FSR） 指在未来的12个月内，预期价格涨幅加上股息总收益率 市场收益率假设（MRA） 指一年期当地利率加上5%（假定的并非预测的股票风险溢价） 处于观察期（UR）: 分析师有可能将股票标记为“处于观察期”，以表示该股票的目标价位/或评级近期可能会发生变化--通常是对可能影响投资卖点或价值的事件做出的反应 短期评级 反映股票的预期近期（不超过三个月）表现，而非基本观点或投资卖点的任何变 股票目标价 的投资期限为未来12个月。
例外和特殊案例 英国和欧洲投资基金的评级和定义: 买入： 结构、管理、业绩、折扣等因素积极； 中性： 结构、管理、业绩、折扣等因素中性； 减持： 结构、管理、业绩、折扣等因素消极。 主要评级段例外（CBE）： 投资审查委员会（IRC）可能会批准标准区间 （+/-6%）之例外。IRC所考虑的因素包括股票的波动性及相应公司债务的信贷息差。因此，被视为很高或很低风险的股票可能会获得较高或较低的评级段。当此类例外适用的时候，会在相关研究报告中“公司披露表”中对其进行确认。
对本报告作出贡献的由UBS Securities LLC任何非美国关联公司雇佣的分析师并未在全美证券经纪商协会（NASD）和纽约证券交易所（NYSE）注册或具备这两家机构所认可的分析师资格，因此不受NASD和NYSE有关与对象公司沟通、在公众场合露面以及分析师账户所持证券交易的规则中述及内容的限制。对本报告作出贡献的每一家关联公司名称以及该关联公司雇佣的分析师姓名见下文。 瑞银证券有限责任公司: 赵琳. 涉及报告中提及的公司的披露 公司名称 海天味业13
路透 603288.SS
12个月评级
买入
短期评级 不适用
股价 Rmb47.14
定价日期及时间 2015年01月26日
资料来源：UBS(瑞银)。所有价格均为当地市场收盘价
本表中的评级是本报告出版之前最新公布的评级，它们可能会晚于股票定价日期。
海 天味业 2015年1月28日 2015/01/28 06:05
16
13.
截至上月末（如果该报告的日期为最近一个月月末后的10日之内的某一天，则为之前月的月末），UBS AG、其关联单位或分支机构是该公司某类普通股证券1%或更多的权益所有者。
除非特别指出,请参考这份报告中的\"价值与风险\"章节。
海天味业 (Rmb)
目标价位 (Rmb)50.040.030.020.010.00.0股价 (Rmb)01-Apr-1001-Jul-1001-Apr-1101-Jul-1101-Apr-1201-Jul-1201-Apr-1301-Jul-1301-Apr-1401-Jan-1001-Oct-1001-Jan-1101-Oct-1101-Jan-1201-Oct-1201-Jan-1301-Oct-1301-Jan-1401-Jul-1401-Oct-14买入没有评级01-Jan-15 资料来源：UBS(瑞银)；截止至2015年1月26日
海 天味业 2015年1月28日 2015/01/28 06:05
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全球声明
本文件由瑞银证券有限责任公司 (瑞银集团的关联机构) 编制。瑞银集团（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为UBS（瑞银）。
本文件仅在法律许可的情况下发放。本文件不面向或供属于存在后述情形之任何地区、州、国家或其他司法管辖区公民、居民或位于其中的任何人或实体使用：在该等司法管辖区中，发表、提供或使用该文件违反法律或监管规定，或者令瑞银须满足任何注册或许可要求。本文件仅为提供信息而发表；既不是广告，也不是购买或出售任何金融工具或参与任何具体交易策略的要约邀请或要约。除了有关瑞银的信息外，瑞银没有对本文件所含信息（“信息”）的准确性、完整性或可靠性做出过任何明示或暗示的声明或保证。本文件无意对文中涉及的证券、市场及发展提供完整的陈述或总结。瑞银不承诺更新信息或使信息保持最新。本文件中所表述的任何观点皆可在不发出通知的情形下做出更改，也可能不同于或与瑞银其他业务集团或部门所表述的观点相反。本文件中所有基于第三方的内容均为瑞银对第三方提供的数据、信息和/或观点的解释，这些数据、信息和/或观点由第三方公开发表或由瑞银通过订购取得，对这些数据、信息和/或观点的使用和解释未经第三方核对。 本文件所包含的任何投资策略或建议并不构成适合投资者特定情况的投资建议或个人投资建议。市场有风险，投资需谨慎。本文件中所述金融工具不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售。期权、衍生产品和期货未必适合所有投资者，并且此类金融工具的交易存在很大风险。住房抵押支持证券和资产支持证券可能有很高的风险，而且可能由于利率变化或其他市场因素而出现巨大的波动。外汇汇率可能对本文件所提及证券或相关工具的价值、价格或收益带来负面影响。有关投资咨询、交易执行或其他方面的问题，客户应联系其当地的销售代表。
任何投资的价值或收益皆有可能下跌和上涨，而投资者有可能无法全额（或部分）取回已投资的金额。过去的表现并不一定能预示未来的结果。瑞银或其董事、员工或代理人均不对由于使用本文件全部或部分信息而遭致的损失（包括投资损失）或损害负责。
本文件中所述任何价格只作资讯之用而并不代表对个别证券或其他金融工具的估值。亦不代表任何交易可以或曾可能在该等价格成交。任何价格并不必然反映瑞银内部簿记和记录或理论上基于模型的估值，以及可能基于的若干假设。基于瑞银或其他任何来源的不同假设可能会产生非常不同的结果。
本文件及其中信息由瑞银研究部门提供，仅供作为一般背景信息。瑞银并未考虑任何接收方的具体投资目标、财务状况或具体需求。在任何情况下都不应将本文件及其中信息用于下列目的： （i）估值或记账；
（ii）计算到期或应付款项、任何金融工具或金融合同的价格或价值； （iii）衡量任何金融工具的表现。
对本文件及其中信息的接受即表示对瑞银保证不会将本文件或其中任何信息用于上述目的，或者依赖本文件或其中任何信息达到上述目的。
研究部门仅基于瑞银投行研究部管理层的判断开始撰写、更新或终止对相关证券的研究。本文件所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。负责撰写本文件的分析师可能为了收集、使用和解释市场信息而与交易人员、销售人员和其他相关方沟通。瑞银利用信息隔离墙控制瑞银内部一个或多个领域，部门、集团或关联机构之间的信息流动 。撰写本文件的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层（不包括投行部）全权决定。分析师的薪酬不是基于瑞银投行部收入而定，但是 分析师的薪酬可能与瑞银投行整体收入有关；其中包括投行部、销售与交易业务。
对于可在某个欧盟监管市场交易的金融工具：瑞银集团，其关联或下属机构（不包括瑞银证券有限责任公司（美国））担任发行人金融工具的做市商或流动性提供者（按照英国对此类术语的解释）时，此类信息在本研究文件中另行披露，但流动性提供者的活动按照任何其他欧洲国家法律和法规的定义开展时除外。对于可在某个非欧盟监管市场交易的金融工具：瑞银担任做市商时，此类信息在本文件中另行具体披露，但此类活动是在美国按照相关法律和法规的定义开展时除外。瑞银可能发行了价值基于本文件所提及一种或一种以上金融工具的权证。瑞银及其关联机构和它们的员工可能持有本文件所述金融工具或衍生品的多头或空头头寸，或作为委托人买卖此类金融工具或衍生品；此类交易或头寸可能与本文件中所表述的观点不一致。
海 天味业 2015年1月28日 2015/01/28 06:05
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英国和欧洲其他地区： 除非在此特别申明，本文件由UBS Limited提供给符合资格的交易对手或专业客户。UBS Limited由英国审慎监管局（PRA）授权并由英国金融市场行为监管局（FCA）和英国审慎监管局监管。 法国： 由UBS Limited编制，UBS Limited和UBS Securities France S.A.分发。UBS Securities France S.A.受法国审慎监管局（ACP）和金融市场管理局（AMF）监管。如果UBS Securities France S.A.的分析师参与本文件的编制，本文件也将被视同由UBS Securities France S.A.编制。 德国： 由UBS Limited编制，UBS Limited和UBS Deutschland AG分发。UBS Deutschland AG受德国联邦金融监管局（BaFin）监管。 西班牙： 由UBS Limited编制，UBS Limited和UBS Securities España SV, SA分发。UBS Securities España SV, SA受西班牙国家证券市场委员会（CNMV）监管。 土耳其： 由UBS Limited分发。本文件中没有任何信息是为了在土耳其共和国以任何形式发行、推介和销售任何资本市场工具和服务而准备的。因此，本文件不得被视为是向土耳其共和国居民发出的或将要发出的要约。瑞银集团未获得土耳其资本市场委员会根据《资本市场法》（法律编号：6362）规定颁发的许可。因此，在未经土耳其资本市场委员会事先批准的情况下，本文件或任何其它涉及金融工具或服务的发行材料不得用于向土耳其共和国境内的任何人提供任何资本市场服务。但是，根据第32号法令第15 (d) (ii)条之规定，对于土耳其共和国居民在海外买卖证券，则没有限制。 波兰： 由UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce分发。 俄罗斯： 由UBS Securities CJSC 编制并分发。 瑞士： 仅由UBS AG向机构投资者分发。UBS AG受瑞士金融市场监督管理局（FINMA）监管。 意大利： 由UBS Limited编制，UBS Limited和UBS Italia Sim S.p.A分发。UBS Italia Sim S.p.A受意大利银行和证券交易所监管委员会（CONSOB）监管。如果UBS Italia Sim S.p.A的分析师参与本文件的编制，本文件也将被视同由UBS Italia Sim S.p.A编制。 南非： 由JSE的授权用户及授权金融服务提供商UBS South Africa (Pty) Limited分发。 以色列： 本文件由UBS Limited分发，UBS Limited由英国审慎监管局（PRA）授权并由英国金融市场行为监管局（FCA）和英国审慎监管局监管。UBS Securities Ltd是由以色列证券监管局（ISA）监管的持牌投资推介商。UBS Limited 及其在以色列之外成立的关联机构未获得《以色列顾问法》所规定的许可。UBS Limited未按照《以色列顾问法》对持牌人的要求投保。瑞银可能参与金融资产发行或分销其他发行人发行的金融资产等活动，以获取手续费或其他收益。UBS Limited及其关联机构可能更青睐与之有联系或可能与之有联系（此种联系遵循《以色列顾问法》的定义）的各种金融资产。本材料中的任何内容都不应被视为《以色列顾问法》所规定的投资建议。本材料仅发放给且/或仅面向《以色列顾问法》所定义的‘合格客户’，任何其他人不应依赖本材料或根据本材料采取行动。 沙特阿拉伯： 本文件由瑞银集团（及/或其子公司、分支机构或关联机构）分发。瑞银集团是一家上市的股份有限公司，成立于瑞士，注册地址为Aeschenvorstadt 1, CH-4051 Basel and Bahnhofstrasse 45, CH-8001 Zurich。本文件已获UBS Saudi Arabia（瑞银集团子公司）的批准，该公司是瑞银集团在沙特阿拉伯王国设立的一家沙特封闭式股份公司，商业注册号1010257812，注册地址Tatweer Towers, P.O. Box 75724, Riyadh 11588, Kingdom of Saudi Arabia。UBS Saudi Arabia 获沙特资本市场管理局授权开展证券业务，并接受其监管，业务牌照号 08113-37。 美国： 由UBS Securities LLC或UBS AG 的分支机构-- UBS Financial Services Inc.分发给美国投资者；或由UBS AG 未注册为美国经纪人或交易商的业务部门、分支机构或关联机构（’非美国关联机构’ ）仅分发给美国主要机构投资者。UBS Securities LLC或UBS Financial Services Inc.对通过其发送给美国投资者的、由非美国关联机构编制的文件所含的内容负责。所有美国投资者对本文件所提及证券的交易必须通过UBS Securities LLC或UBS Financial Services Inc.，而非通过非美国关联机构执行。 加拿大： 由UBS Securities Canada Inc.或瑞银集团另外一家已经注册或被免除注册义务的可以在加拿大开展业务的关联机构分发。UBS Securities Canada Inc.是一家经过注册的加拿大投资经纪商和加拿大投资者保护基金成员。 巴西: 除非具体说明，否则由UBS Brasil CCTVM S.A 分发给居住在巴西的有资格投资者，包括： (i) 金融机构, (ii) 保险公司和投资资本公司, (iii) 补充性养老金实体； (iv)金融投资额高于$300,000.00 雷亚尔的实体、经过书面确认为合格投资者； (v)投资基金； (vi)由Comissão de Valores Mobiliários (CVM)授权的证券投资组合经理及证券顾问； (vii)联邦政府、各州、市建立的社保系统。 香港： 由UBS Securities Asia Limited和/或瑞银集团香港分支机构分发。 新加坡： 由UBS Securities Pte. Ltd[mica (p) 107/09/2013 和 Co. Reg. No.: 198500648C]或UBS AG 新加坡分行分发。任何由此项分析或文件衍生或有关之事宜，请向UBS Securities Pte Ltd，一新加坡财务顾问法案(第110章)定义下之豁免财务顾问；或向UBS AG 新加坡分行，一新加坡财务顾问法案(第110章)定义下之豁免财务顾问及依据新加坡银行法(第19章)持照执业，并由新加坡金融管理局监管之批发银行联繫。此文件之接收方声明并保證其为依据證券及期货法(第289章)定义下之认可及机构投资者。 日本： 由UBS Securities Japan Co.，Ltd.向专业投资者分发（除非另有许可）。当本文件由UBS Securities Japan Co.，Ltd.编制，则UBS Securities Japan Co.，Ltd. 为本文件的作者，出版人及发布人。由UBS AG，Tokyo Branch 分发给与外汇及其他银行业务相关的专业投资者（除非另有许可）。 澳大利亚： UBS AG客户：由UBS AG（澳大利亚金融服务执照号：231087）分发，UBS Securities Australia Ltd 客户：由UBS Securities Australia Ltd（澳大利亚金融服务执照号：231098）分发。UBS Wealth Management Australia Ltd客户：由UBS Wealth Management Australia Ltd（澳大利亚金融服务执照号：231127）分发。本文件仅包含一般信息及/或一般建议，并不构成针对个人的金融产品建议。本文件所载信息在准备过程中并未考虑任何投资者的目标、财务状况或需求，因此投资者在根据相关信息采取行动之前应从其目标、财务状况和需求出发考虑这些信息是否适合。如果本文件所含信息涉及2001 年公司法761G条所定义的“零售”客户获得或可能获得某一特定的需要产品披露声明的金融产品，零售客户在决定购买该产品之前应获得并考虑与该产品有关的产品披露声明。UBS Securities Australia Limited金融服务指南的网址为：www.ubs.com/ecs-research-fsg. 新西兰： 由UBS New Zealand Ltd分发。本文件所载信息和建议仅供了解一般信息之用。即使任何此类信息或建议构成财务建议，它们也并未考虑任何人的具体财务状况或目标。我们建议本文件的接收方向其财务顾问寻求针对其具体情况的建议。 迪拜： 由UBS AG Dubai Branch分发，仅供专业客户使用，不供在阿联酋境内进一步分发。 韩国： 由UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行於韩国分发。本文件可能不时由UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行之关联机构校订或编制。 马来西亚： 本文件获准由UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd (253825-x)於马来西亚分发。 印度: 由UBS Securities India Private Ltd（公司识别码U67120MH1996PTC097299），2/F，2 North Avenue，Maker Maxity，Bandra Kurla Complex，Bandra (East)，Mumbai (India)400051编制。电话号码：+912261556000 SEBI注册号：NSE现金交易：INB230951431，NSE期货与期权：INF230951431；BSE现金交易：INB010951437.
由UBS Limited编制的本文件中披露的内容应受英国法律监管并依据英国法律解释。
未经瑞银事先书面许可，瑞银明确禁止全部或部分地再分发本文件。瑞银对第三方的该等行为不承担任何责任。图像中可能包含受第三方版权、商标及其它知识产权保护的对象或元素。© UBS 2015版权所有。钥匙标识与UBS都是瑞银注册与未注册的商标。本公司保留所有权利。
海 天味业 2015年1月28日 2015/01/28 06:05
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