第2021年第9期商（总第541期）SHANGYE业经JINGJI济No.9，2021TotalNo.541企业并购与融资约束关系的研究述评张芳芳，张文珂（浙江财经大学会计学院，浙江杭州310018）[摘要]在高质量发展和防风险的工作要求下，亟需理论界展开改善企业融资约束、优化并购决策、提高并购绩效、防范并购风险的创新性研究。通过回顾国内外相关文献，深入分析了融资约束的测度指标及其与企业并购的关系，有助于深入探究融资约束在企业并购中的角色和作用机理。[关键词]高质量发展；融资约束；并购对价方式；并购绩效[中图分类号]C913[文献标识码]A[文章编号]1009-6043（2021）09-0060-03Abstract:Undertherequirementsofhigh-qualitydevelopmentandriskprevention,itisurgentforthetheoreticalcircletocarryoutinnovativeandpreventingresearchM&Aonandrisks.improvingitsReviewingenterpriserelationshiprelevantfinancingwithM&A,literatureconstraints,whichathomeoptimizingishelpfulandabroad,M&Atofurtherthedecision-making,explorepaperdeeplytheroleanalyzesimprovingandmechanismtheM&AmeasureperformanceoffinancingindexofconstraintsfinancingconstraintsKeywords:inhighM&A.qualitydevelopment,financingconstraints,M&Aconsideration,M&Aperformance一、引言管进行内部融资还是外部融资，都不会影响其价值，因此党的十九大报告明确指出：“我国经济已由高速增长对于企业来说两者没有差异，可以无差别地替代。阶段转向高质量发展阶段”，“十四五”规划纲要提出“以但是，完美资本市场是一种理想状态，在现实中并不推动高质量发展为主题”。推动高质量发展已经成为增强存在。由于企业外部融资成本大大高于内部融资成本，企我国经济创新力和竞争力的必然要求，也是企业行稳致业从节约成本的角度考虑将会更多地依赖成本较低的内远的根本所在(蓝发钦和国文婷，2021)。并购是企业优化部融资的资金进行投资，但是当企业没有足够的内部资资源配置的重要方式，是实现高质量发展的重要推力。金支持投资需求时，不得不寻求各种外部融资方式来筹2019-2020年，受政治紧张局势、全球经济放缓和新冠疫集更多资金，这时外部融资附带的各种成本、限制等障碍情的影响，全球并购市场回归冷静，根据高质量发展的要就摆在了企业面前，形成了企业的融资约束问题。当企业求，“优质目标企业”更受并购方追捧。并购“优质目标企面临不同程度的融资约束时，将会无法筹集到并购所需业”需要强有力的资金支持，并购企业的融资渠道及方式的资金，影响并购对价的支付，最终将导致并购活动的失的选择、融资规模及成本的大小等融资决策会对并购交败。因此，厘清融资约束与企业并购之间的关系，是企业易成功与否产生重要影响。按照高质量发展“防风险”工作要求，优化并购决策，提高Modigliani和Miller于1958年提出的MM资本结并购绩效，防范并购风险亟待解决的重要课题。构无关论(以下简称MM理论)被财务界认为是现代资本二、融资约束的测度指标结构理论、甚至是现代财务理论的开创性研究。MM理论(一)单一测度指标的核心思想是在完美的资本市场下，由于市场套利机制学术界最初对融资约束问题的研究是通过实证检验的作用，企业的价值与资本结构无关。也就是说企业价值融资约束与投资—现金流敏感度的关系，来分析融资因与它怎样获得经营所需的资金无关。所谓完美资本市场素对企业的投资决策有无影响，如果有，又是如何影响企具有没有税收、没有交易成本、没有代理成本、没有破产业的投资决策的(Fazzarietal.，1988；等等)。国内外学成本、信息对称、完全竞争等特征。根据MM理论，企业不者的研究结论都肯定了融资约束会影响企业的投资行[作者简介]张芳芳(1981-)，女，江苏张家港人，讲师，博士，研究方向：公司理财与并购；张文珂(1979-)，河南信阳人，副教授，博士，研究方向：会计理论与方法。[基金项目]浙江省自然科学基金一般项目:企业信息风险、资产定价与海外并购（LY19G020007）；浙江省社会科学界联合会研究课题:目标企业信息风险影响企业并购的机制及路径研究（2021N90）；浙江省社会科学界联合会研究课题:交叉持股企业信息披露违规风险传染机制研究（2021N89）。-60-.com.cn. All Rights Reserved.为，但是对两者之间关系的研究并没有形成统一的结论，而出现分歧的原因之一就是对企业融资约束程度的测度指标不同。因此，高质量地分析融资约束与企业并购之间的关系首先需要科学、合理地测度企业融资约束程度。国内外早期相关研究文献中，主要采用单一指标测度企业融资约束程度。(二)融资约束指数国内外早期相关研究文献采用单一指标测度企业融资约束程度，存在片面性、不稳定性等缺点。为了克服上述缺点，国外学者从衡量企业各种财务能力的指标体系中选取具有代表性的指标，然后采用计量模型构建了KZ指数(Lamontetal.，2001)和WW指数(WhitedandWu，2006)测度企业融资约束程度。但是，由于KZ指数和WW指数均包含具有内生性的财务指标，为了消除内生性干扰，HadlockandPierce(2010)进一步采用定性和定量相结合的方法构建了SA指数测度企业融资约束程度。国内学者结合中国特色和不同行业的特点，对KZ指数、WW指数、SA指数进行了相应的修正，构建适合中国企业的融资约束指数(孙秀峰等，2021)。企业融资约束的主要测度指标类别具体指标代表性文献股利支付率Fazzarietal.（1988）、GilchristandHimmberg（1995）是否为企业集Hoshietal.（1991）、ChirinkoandSchaller单一指标团成员（1995）企业规模GilchristandHimmberg（1995）股权结构ChirinkoandSchaller（1995）负债比率Whited（1992）债券等级Whited（1992）、GilchristandHimmberg（1995）、多指标构建KZ指数Lamontetal.（2001）、孙秀峰等（2021）融资约束指数WW指数WhitedandWu（2006）、肖曙光等（2020）SA指数HadlockandPierce（2010）三、融资约束与企业并购关系的研究(一)企业并购动因的融资约束假说研究明确并购动因是企业推动高质量并购的起点和重要步骤。学术界通过理论分析和实证检验对并购动因展开了较为全面和深入的研究，形成了较为成熟的研究体系，并得到从不同视角的并购动因研究成果。例如从效率理论、管理者自大假说和委托代理关系三个角度研究企业进行并购的目的，形成三种并购动因：协同效应动因、过度自信动因和代理动因。作为资本市场永恒的主题，学术界和实务界从未停止对并购的研究，不断开辟新的视角，从不同的角度深入分析企业的并购动因。HubbardandPalia(1999)的研究结论支持了公司并购动因的融资约束假说，他们认为，企业通过并购形成内部资本市场，而内部资本市场能够缓解并购企业的融资约束。那么内部资本市场与外部资本市场相比具有什么优势？经济学家Williamson(1975)认为：“这些体现M型组织原则的联合大企业，最好还是将其看成一个内部资本市场，因为它把各条渠道的现金流量集中起来，投向高收益的领域。”并指出企业总部在监督和信息获取方面具有优势，降低由于严重的信息不对称造成的高昂置换成张芳芳，张文珂:企业并购与融资约束关系的研究述评本。后来的许多学者对内部资本市场效率的研究结论支持了Williamson的观点，并进一步从资产的剩余控制权、内部资本市场的信息优势、内部资本市场具有缓解代理问题和信息不对称问题的优势等不同角度分析研究了内部资本市场较外部资本市场在资源配置上更有效率的原因。既然内部资本市场在资源配置方面具有优势，那么企业通过构筑内部资本市场能否缓解其所面临的外部融资约束呢？已有研究表明，不管在外部资本市场发展较成熟的国家(Hoshietal.，1991)，还是在外部资本市场发展还不成熟的新兴市场经济国家(KhannaandPalepu，2000)，内部资本市场均具有缓解企业外部融资约束的作用。对于内部资本市场与企业融资约束的关系，国内外的研究主要借鉴传统的信息不对称和代理成本理论，从信息传递的角度，研究内部资本市场如何通过其具有的信息优势来增强企业的融资能力，缓解了企业融资约束。但是也有学者研究发现，企业并购动因的融资约束假说并不成立。曾亚敏和张俊生(2005)的研究检验了自由现金流假说和内部资本市场假说对中国上市公司收购动因的解释能力。研究发现，并购后并购公司的会计业绩和市场业绩变动与公司的融资约束程度无关，结论支持了自由现金流假说，同时否定了内部资本市场假说。但是，曾亚敏和张俊生(2005)并没有否认企业并购后构筑的内部资本市场具有缓解企业面临的外部融资约束的作用，而是认为这种作用在目前中国的低效率收购中得不到充分的发挥。HubbardandPalia(1999)从并购公司视角研究并购动因的融资约束假说，研究结论表明并购通过构建内部资本市场能够缓解并购公司的融资约束。那么，并购对目标企业的融资约束是否也具有缓解作用呢？已有研究指出，并购能够提高目标企业的融资能力，拓宽目标企业的融资渠道，增加目标企业的融资方式，从而增强目标企业资金的流动性，缓解目标企业的融资约束(Almeidaetal.，2011；Khatamietal.，2015；葛结根，2017)。(二)融资约束对企业并购的影响研究根据高质量发展理念，企业高质量发展“高”在哪里？不同学者虽然给出了不同的解释，但他们的核心观点主要围绕“企业可持续发展”、“企业价值”“、创新能力”等关键词进行阐述。资金是企业运行的血液，没有充足的资金作为保障，企业就会成为“涸辙之鱼”，更加无法实现提高核心竞争力和创新能力的高质量发展目标。因此，融资活动是企业财务活动的起点，也是企业实现可持续高质量发展的前提和保障。现阶段我国资本市场与成熟市场相比还存在一定的差距，推动企业高质量可持续发展，需要厘清融资约束对企业投融资等财务活动的影响机制。并购是企业优化资源配置的重要方式，是实现高质量发展的重要推力。国内外学者关于融资约束对企业并购的影响研究主要集中在两个方面：一是，从并购企业的角度，研究并购对并购企业融资约束的影响以及并购企业融资约束程度对并购支付方式选择、并购绩效等并购因素的影响；二是，从目标企业的角度，研究并购对目标-61-.com.cn. All Rights Reserved.商业经济第2021年第9期企业融资约束的影响以及目标企业融资约束程度对并购可能性、并购溢价等并购因素的影响。1.融资约束对并购企业的影响并购对价方式是并购交易顺利完成的基础，并购对价方式的选择是并购领域研究的热点问题。国内外学者关于并购企业融资约束程度对并购对价方式选择影响的研究并未形成一致的结论：第一，根据现金预防性动机和融资优序理论，融资约束程度越高的公司在并购前将更多现金及现金等价物留存于内部，因此在并购中融资约束公司更倾向于采用现金对价方式(Bruneetal.，2015)。第二，现金机会成本假设认为，由于现金持有的机会成本较高，拥有高成长机会(通过股票价值被高估所体现)的融资约束公司为了减少未来无法支付可获利投资机会的可能性，会选择股票作为并购对价方式(Alshweretal.，2011)。第三，企业融资约束程度对并购对价方式的选择并无显著影响(李井林等，2013)。并购绩效是衡量企业并购行为成功与否、并购目标是否实现的重要标准。国内外学者根据不同的理论和假说，理论分析和实证检验了并购企业融资约束程度对并购绩效的影响。大量研究成果都肯定了并购企业融资约束程度对并购绩效存在影响，但是产生何种影响并未形成一致的研究结论。根据代理理论和管理者过度自信假说，与融资约束程度高的并购企业相比，融资约束程度低的并购公司过度投资和在并购中支付过高溢价的可能性更大，从而导致并购绩效较差(李杰，2007)。而Bruneetal.(2015)从现金的投机动机分析指出，与融资约束程度高的并购公司相比，融资约束程度低的并购公司不会因为资金短缺而放弃“优质目标企业”，将会做出更好的并购决策，得到较高的并购绩效。2.融资约束对目标企业的影响并购企业的融资约束程度影响并购融资政策及并购绩效，而作为并购的重要参与方，目标企业的融资约束程度是否会对并购决策产生影响？Almeidaetal，(2011)通过理论分析和实证检验发现，与融资约束程度低的企业相比，融资约束程度较高的企业成为同行业流动性较强企业并购目标的可能性更大。Khatamietal.(2015)的研究指出，目标企业的融资约束程度与并购溢价和并购双方的短期交易绩效存在正相关关系。在上述研究的基础上，国内外学者进一步研究发现，并购方与目标方融资约束程度的差异才是并购决策的重要影响因素，双方融资约束程度的差异与并购产生的协同效应之间存在正相关关系，且并购方和目标方的股东都能从双方的融资约束差异中获利(DuanandJi，2019)。林学军和官玉霞(2020)基于中国上市公司的并购交易数据实证研究发现，中国上市公司偏好于收购融资约束程度与自身存在差异(高于自身)的中等规模公司。企业践行新发展理念，推动高质量发展，是企业做大做强的重要前提和保障。作为资本市场优化资源配置的重要方式，高质量并购有助于优化升级产业链，推动企业高质量发展。在中国转型经济时期，企业面临的融资约束是高质量并购必须考虑的重要因素。通过对已有文献的-62-SHANGYEJINGJINo.9，2021回顾和分析发现，并购企业和目标企业面临的融资约束与企业并购之间存在相互影响关系。深入挖掘两者之间相互影响的原因和机理有助于企业按照高质量发展“防风险”工作要求，改善企业融资约束，优化并购决策，提高并购绩效，防范并购风险。[参考文献][1]葛结根.并购对目标上市公司融资约束的缓解效应[J].会计研究，2017(8)：68-73.[2]蓝发钦，国文婷.目标公司盈利质量对并购溢价的影响研究[J].软科学，2021(3)：42-48.[3]李杰.融资压力与企业并购绩效———并购融资方式视角的分析[J].华东经济管理，2007(6)：108-113.[4]李井林，刘淑莲，杨超.市场错误定价、投资机会与并购对价方式[J].山西财经大学学报，2013(1)：30-40.[5]林学军，官玉霞.融资约束与企业并购———来自中国上市公司的经验证据[J].南京审计大学学报，2020(3)：51-60.[6]孙秀峰，张文龙，冯宝军.“去家族化”如何影响企业融资约束———基于创业板家族企业数据的研究[J].经济管理，2021(3)：145-160.[7]肖曙光，彭文浩，黄晓凤.当前制造业企业的融资约束是过度抑或不足———基于高质量发展要求的审视与评判[J].南开管理评论，2020(2)：85-97.[8]曾亚敏，张俊生.中国上市公司股权收购动因研究：构建内部资本市场抑或滥用自由现金流[J].世界经济，2005(2)：60-68.[9]Almeida,H.,M.Campello,andD.Hackbarth援2011援Liq原uidity526-558.Mergers[J].JournalofFinancialEconomics,102（3）：[10]Alshwer,A.A.,V.Sibilkov,andN.S.Zaiats.2011.Fi原nancialand1364455.Acquisitions[J].ConstraintsandWorkingtheMethodPaper,http://ssrn.com/abstract=ofPaymentinMergers[11]Brune,C.,K.Lee,andS.Miller.2015.TheEffectsofBank[J].JournalCapitalofEconomicsConstraintsandonFinance,Post-Acquisition39(1)：75-99.Performance[12]Chirinko,R.S.,H.Schaller.1995.WhydoesLiquidityandMatterinInvestmentEquations[J].JournalofMoney,Credit[13]Banking,Duan,Y.,27Y.：Jin.527-548.2019.FinancialConstraintsandSynergyGainstionalFinancialfromMergersManagementandAcquisitions&Accounting,[J].Journal30(1)：of60-82援Interna原[14]Fazzari,S.,R.G.Hubbard,andB.C.Petersen.1988.Fi原PapersnancingConstraintsandCorporateInvestment[J].Brookings[15]Gilchrist,S.,onEconomicC.P.Himmberg.Activity,1：141-206.1995.EvidenceontheRoleofEeonomies,CashFlow36：541-572.forInvestment[J].JournalofMonetary[16]Hadlock,C.,J.Pierce.2010.NewEvidenceonMeasur原ingFinancialConstraints:Movingbeyondthe（下转第KZIndex124页[J].）.com.cn. All Rights Reserved.商业经济第2021年第9期SHANGYEJINGJINo.9，2021《全国乡村产业发展规划(2020-2025年)》，提出要统抱团出海、产业转型为举措利用跨境数字营销打造国际筹发展农产品初加工、精深加工和综合利用加工，推进加知名品牌，借助“一带一路”的东风，扬帆出海，推动形成工技术创新、加工装备创制，建设一批农产品加工园和技国内国际双循环相互促进的新发展格局。术集成基地。《规划》还提出：到2025年，农产品加工业营(八)扶管相结合业收入达到32万亿元。电商扶贫，不仅要扶，更需要管，缺少管是扶不起来当地政府应积极响应国家政策，努力推进地区建设的。营造良好的特色农产品电商发展环境需要政府、电商生产基地和加工基地，培育、扶持或引进农产品深加工企平台、电商经营者和社会力量共同营造，政府负责做好业，采取订单帮扶、农民合作入股等方式，推动农产品精“监护人”的职责，制定相关标准，同时要时刻严防“搭边深加工，最大限度地开发农产品的价值，让农民从中更多车”的出现；电商平台借助大数据分析，让假冒伪劣者无受益。处遁形，同时加大惩罚力度；农产品电商经营者要完善品推动农产品精深加工的好处表现在以下几个方面：牌形象，保证特色农产品质量，不断进行产品创新，提高有效解决农产品的标准化问题;提高了农产品的附加价品牌、网店知名度与满意度；加强社会监督，鼓励全社会值;解决了农产品集中上市、易腐烂、难贮存的难题，方便人员举报，对举报者进行奖励，通过政府、电商平台、电商贮存和运输;深加工可以大大增加农产品食用的方便、卫经营者和社会力量等共同努力，扶管结合，让电商扶贫健生程度;解决了市场无序、恶性竞争。康、持续、高效发展。电商扶贫的重点不仅仅是帮助农民卖掉初级农产品，更重要的是吸引人才和资金入驻农村，实现农产品生五、结语产、加工、销售及品牌建设全过程，推动农业转型升级，实消除贫困是我国经济建设与发展过程中的重要目现持续、健康发展，最终达到带领农民脱贫增收的目的。标，在未来一段时间内，电商助农仍有相当长的一段路要(六)引入大数据，指导生产走，电商作为扶贫助农的重要渠道和有效载体，在运行过由于农民对市场了解较少，生产具有盲目性，在某种农程中尽管存在一些问题，诸如农产品标准化程度低、同质产品热销后，在利益驱驶和从众心理的作用下，大家一哄而性高、附加值低、易丧失特色、公共品牌维护难、管理混乱上，结果造成市场供大于求，产品销售不出去造成亏损。等，但只要我们遵循市场规律，采取科学的措施与对策，电子商务大数据伴随着买卖双方的行为实时产生，突破电商扶贫助农中的重重阻碍，电商扶贫助农定会健形成大量的电子商务数据，数据类型包含消费者交易信康、持续、高效发展，帮助贫困地区人民走上富裕道路。息、消费者基本信息、企业的产品信息与交易信息，消费[参考文献]者评论信息、行为信息、社交信息和地理位置信息等。[1]万佳迪.精准扶贫视角下农村电商发展现状与对策分电商企业采用先进的数据分析处理技术，对消费者析[J].农村经济与科技,2019,30(20):57+80.信息进行搜集、整理并分析，分析产品的销量、周期规律、[2]王龙一.精准扶贫背景下对农业产业扶贫模式的研究潜在需求及购买心理并进行科学预测，及时指导农户进[J].农家参谋，2020(17):7-8.行生产，减少生产的盲目性，为消费者提供精准产品，从[3]王存.基于精准扶贫的农村电商存在问题及对策探讨而更好满足顾客的需要，避免由于盲目生产导致产品滞[J].农家参谋,2019(18):32-33.销，提高效率，在激烈的市场竞争中获取消费者的青睐。[4]周丽琴.精准扶贫背景下对农业产业扶贫模式的研究(七)开拓市场，跨境经营[J].现代农业研究,2019(10):47-48.电商扶贫不应仅仅局限于国内市场，更要积极开拓[5]李建茹.农村电商精准扶贫路径研究[J].现代营销国际市场，优选区域特色鲜明、文化烙印显著的农产品，(下旬刊)，2019(11):252-253.打造公共大品牌，带动私人品牌，以政府引领、行业纵深、[责任编辑：王凤娟]（上接第62页）[20]Khatami,S.H.,M.T.Marchica,andR.Mura.2015.Cor原Review[17]Hoshi,T.,ofFinancialA.KashyapStudies,and23D.（5Scharfstein.）：1909-1940援1991.CorporateporateStructure,tionalAcquisitionsandFinancialConstraints[J].Interna原JapaneseLiquidity,andInvestment:[21]Lamont,ReviewO.,ofFinancialC.Polk,andAnalysis,J.Saa-Requejo.40：107-121.2001.Finan原conomie,IndustrialGroups[J].Evidencefromcial[18]Hubbard,R.G.,106：33-60.QuarterlyJournalofE原D.Palia.1999.ARe-examinationoftheStudies,Constraints14(2)：529-554.andStockReturns[J].ReviewofFinancialConglomerate[22]Whited,T.M.1992.Debt,LiquidityConstraints,andCor原talMergerWaveinthe1960s:AnInternalCapi原porate[19]MarketsKhanna,T.,View[J].K.Palepu.Journal2000.ofFinance,IsGroup54：1131-1152.AffiliationProf原Finance,Investment:47：1425-1460.EvidencefromPanelData[J].Journalofitable[23]Whited,T.M.,Wu,G.2006.FinancialConstraintsRiskanBusinessinEmergingGroups[J].Markets?AnJournalofAnalysisFinance,of55Diversified：867-891.Indi原[J].ReviewofFinancialStudies,19(2)：531-559援[责任编辑：赵磊]-124-.com.cn. 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