城投公司资产支持票据(ABN)融资的应用研究

投资银行部 王 艳

【摘要】

创新型证券化产品——资产支持票据的正式推出，为目前建设任务中重、还债压力大而资金短缺的城投公司提供了一条新的融资渠道。本文主要对城投公司资产支持票据融资的意义、优势进行了分析，并对产品的交易结构进行设计，从而为城投公司探索这种新型融资工具提供了一定的借鉴意义。 【正文】

一、引言

资产支持票据（ABN）是中国银行间市场交易商协会于2012年8月3日新推出的证券化产品，它是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。在《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》发布实施的第4天，南京公用控股、宁波城建和浦东路桥建设等首批三支资产支持票据即发行完毕，速度之快反映了监管部门对该类创新产品的支持。截至8月31日，已有5家公司资产支持票据接受注册，其中三家为城投公司（南京城建注册金额为10亿元，尚未发行），地方政府投融资平台将在这种新型融资工具中扮演重要角色。虽然ABN这一新生事物的运作效果如何还需市场进一步考验，但是对于目前建设任务中，还债压力大而资金短缺的城投公司来说，无疑是一个重大利好。

表1：已发行城投公司资产支持票据基本情况 序号 发行 主体 南1 京公用控股 2012.8.7 2 宁波城建 天然气收费收益权 成立日 基础 资产 自来水销售收入收益权 1 2 2 3 3 5 5.30% 5.50% 5.70% 5 10 5.85% 每年付息到期还本 银行间债券市场 期限 (年) 规模 (亿) 发行 利率 偿还 方式 流动 性安排 二、城投公司资产支持票据融资的意义

从国家和各地的“十二五”规划来看，今后五年，城市基础设施投资规模仍会继续加大，同时，由于前几年的大行举债建设，各地城投公司也逐渐进入了还债高峰期，城投公司将面临重大的资金缺口。特别是在当前银行信贷资金收紧、土地市场低迷、企业债券发行难度逐步加大的大环境下，资产支持票据对城投公司来说，具有重大意义。

（1）资产支持票据有利于盘活公司存量资产。特别是在在缺乏其他融资渠道的情况下，

能够解决公司部分资产现金流和投资需求资金不相匹配的问题。

（2）资产支持票据能够将缺乏流动性的资产提前变现，有利于降低企业流动性风险。城投公司作为政府的投融资平台，通常会有大量的应收款项，并且很可能长期挂账，通过资产证券化可以帮助建立规范的应收账款偿还机制，提高企业流动性管理能力。

（3）资产支持票据具有较强的针对性，可根据不同风险资产设计个性化的融资方案。资产支持票据特点之一就是融资成本和融资法人主体无关，只与基础资产相关，基础资产的风险和收益将直接反映产品的流动性与价格，所以可以根据资产的不同特征和资本市场不同的投资需求，设计不同的融资方案。

（4）资产支持票据能够扩大发行主体的范围，拓宽融资渠道，并且获得较低成本的资金。也正是资产支持票据融资成本只与基础资产相关的特点，使得一些信用级别稍低，通过企业债券融资困难的企业，只要拥有部分优质资产，就能够将其剥离出来进行资产证券化，并且信用评级会高于主体本身，这就降低了融资成本。

（5）资产支持票据的基础资产如果能够实现真实出售，将构成表外融资，不会影响公司的资产负债率。

三、城投公司资产支持票据融资优势

表2：资产支持票据与城投公司其他直接债务融资工具的比较 发行要素 监管机构 发行管理 发行方式 审核时间 发行条件 能够产生稳定可预测现金流的优质资产； 最近1个会计年度盈利； 近3年连续盈利；近3年平均可分配利润足以支付1年的利息；偿债资金来源70%以上来自自身收益； 发行规模 发行利率 发行1-5年不等 3-5年&1年5-10年 不受净资产规模40%的限制 较低 低 较高 累计余额不超过净资产规模的40% 2个月左右 3个月左右 6个月左右 公开/非公开发行 公开发行 注册制：一次注册、可分期发行 核准制：一次核准、一次发行 公开发行 银行间市场交易商协会 国家发改委 资产支持票据 中票&短融 企业债券 期限 信用评级 募集资金用途 债项不强制评级；公开发行需要双评级 未做严格限定 以下 主体和债项评级 用于企业生产经营活动 固定资产投资、收购产权、调整债务结构和补充营运资金（严格比例限制） 与城投其他直接债务融资方式比较，资产支持票据主要表现出以下优势：

（1）融资门槛低。即使信用级别不高的城投公司，只要有优质资产可以带来稳定可预测的现金流，就可以发行资产支持票据，并且发行规模不受净资产规模40%的限制。

（2）发行利率较低。从现有的发行案例来看，资产支持票据发行利率明显低于同期银行贷款利率和企业债券融资利率，这主要是因为基础资产稳定的现金流使证券产品能够获得比发起人本身更高的信用评级。而与中票和短融相比，利率稍高，主要是因为当前的资产证券化票据均为非公开发行，需要对流动性风险进行一定的补偿。

（3）操作简便，审批快。相比其他债务融资工具，资产支持票据在申报材料制作、项目审批、发行和运作上，都更加简便。如在信用评级上，并没有强制要求进行债项评级；在发行管理上，采用的是注册制；审批时间上，大约在2个月左右，明显快于企业债券。

（4）期限灵活。资产支持票据发行期限，主要根据资产证券化资产及其收益情况、融资用途而定，可以设计为1-5年不等，期限上比较灵活。

（5）募集资金用途不受限制，信息披露要求低。资产支持票据融资资金可以用于生产经营，也可以用于偿还银行贷款，资金用途不受监管部门限制。由于城投公司可以选择非公开方式发行资产支持票据，这就使得信息披露要求和披露成本低于其他融资工具。

（6）政策支持。资产支持票据是银行间交易商协会新推出的产品，监管部门及各相关主体给予很高的关注和很大的支持。

四、城投公司资产支持票据交易结构设计

城投公司资产支持票据融资的核心是设计和建立一个严谨、有效的交易结构，而在整个交易结构中最关键在于基础资产的选择和资产池的构建、SPV的设立和信用增级。

1、基础资产选择和资产池构建

基础资产的选择和资产池的构建时证券化的起点，也是决定证券化成功与否与交易成本高低的关键因素。当然并不是所有城投公司资产都可以用来发行资产支持票据的。

一般来说，城投公司的资产可以分为三类，纯经营性资产、准经营性资产和非经营性资产。纯经营性资产属于收费类资产，一般具有一定的自然垄断性，且服务对象数量巨大、需求弹性小，收费标准受政府管制所以价格波动较小，欠费率和损失率低。这些特点都保证了未来现金流的稳定性和可预测性。所以纯经营性资产未来收益权是资产支持票据基础资产的理想选择，比如收费公路、桥梁、污水处理、自然水、天然气等等。准经营性资产附带部分公益性，具有不够明显的经济效益，部分资金缺口需要通过政府适当的贴息或政策优惠来维

持运营，所以现阶段并不适合作为基础资产。非经营性城建资产由于其无法产生现金流，所有理论上并不能作为证券化的基础资产。但是政府投资的特殊性质，使得其能够创造出未来现金流从而实现证券化，目前可行的主要包括两种模式：政府分期采购模式和BT回购模式。

城投公司在进行资产池构建时，一定要遵循以下原则：（1）“可预测性”，只有未来现金流具有可预测性特点，才能保证证券化产品的还本付息，才能获得理想的信用评级和资产定价。（2）“合法性”，基础资产为发行人合法拥有或控制，边界清晰权利完整，并且不存在抵押、质押或诉讼等法律限制情况，如果资产池不符合法律规定，证券化产品就不会得到监管部门的批准。（3）“规模化”， 资产证券化整个过程涉及到众多中介机构，固定成本较高，所以只有达到一定的规模才足以显示经济性，此外，资产池规模偏小也会影响到证券化产品市场化流动性。

2、SPV设立和投资者保护机制

特殊目的载体（SPV）是证券化交易结构的核心，其作为发起人和投资者之间的中介，发挥着“破产隔离”的重要作用。但是就目前来说，监管部门并不强制要求资产支持票据设立SPV，已发行的资产支持票据产品也都未设立SPV，这主要是因为SPV设置与我国现有的相关法律条款存在一定的冲突。

对于投资者来说，资产证券化产品没有通过设立SPV实现真正的“破产隔离”，那么他们就面临着基础资产现金流恶化，基础资产权属争议，违约等各种风险。为了弥补SPV的缺失，增加投资者信心，城投公司在设计资产证券化产品时就需要事先制定一系列更严格的投资者保护机制，比如：事先约定基础资产现金流恶化或其它可能影响投资者利益等情况的应对措施、资产支持票据发生违约后的债权保障及清偿安排、发生基础资产权属争议时的解决机制等等。

3、增信方式的选择

通过信用增级，能够提高资产支持票据的信用级别，从而有效地降低融资成本。从国内外资产证券化的运作经验来看，主要的增信方式有：对卖方的直接追索权、超额抵押、利差账户、现金储备、优先/次级结构安排、保险、担保、信用证和抵押投资账户等。城投公司在进行资产支持票据结构设计时，可以选择以下几种方式：

（1）对发起人的直接追索权。如果基础资产中的债务人不能如期偿还应付的本金和利息，发起人同意向投资者担保偿还或者把一定的确定为违约的金融资产从投资者手中购回。

（2）优先/次级结构安排。即将证券分为不同的档级，优先偿付优先档级的证券，更多的风险由次档级的证券承担，优先级的风险被降低，从而达到了信用增级目的。

（3）超额抵押。即基础资产的价值超过发行规模，差额部分可用于弥补违约款。 （4）利差账户：它是一个现金账户，是资产所产生的额外本金或者利息收入。发起人所付的利息高于投资者收到的利息，差额用于弥补这一期间发生的任何损失。

（5）外部担保。即第三方对资产证券化的违约损失提供不可撤销的保证担保。 就目前来说，监管部门并不强制要求资产支持票据产品进行外部担保，已有的案例也主

要采取的是内部信用增加方式，如设立基础资产现金监管账户，通过签署协议的方式实现对基础资产的保护性隔离，明确基础资产未来的现金流直接进入资金监管账户，有限偿还资产支持票据。另外，在交易结构设计时还会引入应收账款质押、回购款列入年度财政预算等增信措施。

五、小结

资产证券化是债券市场深入发展的必经之路，也是成熟资本市场的重要产品。资产支持票据是在充分借鉴了成熟市场资产支持证券的通行做法和国内信贷资产证券化实践经验，并结合中国金融市场发展的实际需要和发展环境的基础上，适时推出的新的债务融资产品，对融资困难但拥有优质资产的公司，尤其是城投公司来说，具有重大意义。但是由于仍处于资产证券化发展的初级阶段，资产支持票据在SPV、评级机制等方面还需要不断完善。

目前的资产支持票据并不强制要求设立SPV，既可以运用涵盖特目的账户隔离的资产支持方式，也为未来持续创新、引入其他形式的SPV预留了空间。但总的来说，设立SPV是证券化市场发展必然趋势，这样才能够真正实现“破产隔离”，从而有效的保护发起人和投资者利益。

对于信用评级，监管部门也做了比较宽松的规定，可以由发行人和投资者协商确定是否进行债项评级，但是公开发行必须进行双评级，并且鼓励采用投资者付费模式等多元化信用评级方式。双评级制度是成熟资本市场对结构化金融产品普遍实施的制度，从国外经验来看，双评级制度的实施，有利于降低企业的发债难度，甚至能够降低其融资成本，但是就我国目前评级市场认可度较低的情况下，选择双评级的收益可能并不明显。在评级中引入投资者付费模式，也是评级制度发展的一个趋势，它能够增加评级机构独立性，提高评级市场认可，但目前需要解决的主要有委托主体的确定及发行人在评级过程中的配合问题。综合来说，城投公司短期内更适合选择非公开发行方式，但是随着证券化市场不断发展和完善，公开发行将更有利于发行人。