中国股票市场与经济增长相关性研究

中国股票市场与经济增长相关性研究　史长俊　（中国人民银行沈阳分行辽宁沈阳　１１０００１）　提出金融中介提供的服务是技术创新的经　济增长原动力后，经济学家们展开了长达　近一个世纪的争论，而经过近几十年的发　展，逐渐形成一个可资壮大的热点问题。但　是，按照目前研究该问题的权威之一津加　洛斯的话说：“问题还远未阐述清楚”。　１９５２年，罗宾逊认为金融市场只是随　着经济的增长而增长，但是在１９６９年，在　戈德史密斯具有开创性的统计研究中，金　融发展和经济增长的正相关性得到确立，　戈氏通过实证分析认为：金融市场对经济　增长具有积极作用。在２０世纪７０年代，麦　金农和肖提出发展中国家应该发展高效的　股票市场来促进金融深化，以加快经济发　展。在这一理论提出后，西方金融体系开始　出现“脱媒”现象和资产证券化倾向，为此，　理论界开始关注股票市场与经济增长的关　系。作为其中的一个重要组成部分，股票市　场与经济增长的关系研究也日益受到重　视。以信息不对称为基础的现代股票市场　２００３年以来，我国经济保持平均每年１０％的增长　发展理论，逐步放宽了传统理论中关于完全竞争市场　速度。２００５年下半年以来，我国股票市场开始走出连　的各种假定，强调股票市场上的各经济行为主体交互　续几年的阴霾，呈慢牛上升趋势。２００６年年底到２００７　作用所产生的均衡的重要性，从而为理解股票市场对　年上半年，一轮“疯牛”势头突然袭来，市值膨胀、储蓄　经济增长的作用机理及贡献开辟了一条全新的路径。　搬家、“全民”炒股……。可以说，Ａ股牛市正在给中国　二、两者相关性的理论分析　经济社会带来深刻变化，对中国股票市场和中国经济　增长相关性的研究重又摆到我们面前。　一股票市场对经济增长贡献的理论可大致从资源配　置，风险分散，交易成本三方面来阐述。　１、资源配置。　、两者相关性研究的历史演进　股票市场与经济增长相关性的研究依托金融发展　根据现代企业理论，企业是一系列合约的连接，而　与经济增长关系的研究而产生，自从熊彼特在１９１２年　且用要素市场代替产品市场。它的功能在于节省市场　壹　全壁塑窒兰　三堡苎　塑日　维普资讯 http://www.cqvip.com 中的直接定价成本（或市场交易费用）。只要劳动经济　投资中去，大大减少了单个投资者因不确定性所造成　收益的增加超过交易费用的增加，企业作为劳动分工　的问题。既然风险大大减少，那么原本因为不确定性而　的一种组织形式就会出现并促进劳动分工。　无利可图的投资和交易现在可能就非常有利，这将大　股票市场作为整个经济系统的组成部分，其发展　而股票市场更多的时候是通过投资者“用手投票，　大促进分工和交易，进而促进经济增长。　用脚投票”的方式来惩罚企业经营者的经营不力。那些　业绩良好、能够取得投资者信任的企业和经理人员才　当然要受经济发展水平的制约，并在很大程度上依赖　能够享受到股票市场快捷、低成本融资的好处。激烈的　竞争会促进企业及其经理人员改进管理、提高效率，并　向股票市场上的投资者发送和揭示隐藏的信息，以取　得市场准入。这就在客观上促进了资源向具有更高效　率的部门流动，从而提高了资源配置效率。　２、交易成本。　在现实世界中，信息不对称以及交易有成本是客　观存在的。这就促使了金融市场的出现，以此来改善由　于信息不对称和交易成本所引起的冲突。而股票市场　通过风险识别，风险分散，提高资源分配的效率，减少　了信息和交易带来的成本。事实上，股票市场的本质意　义就在于它能够减少交易成本，扩大交易和分工，而劳　动分工和交易扩大是经济发展更深刻的原因。更本质　上说，股票市场的出现也是分工演进的一种形式，它推　动了分工向更深刻层次发展，从而促进了经济增长。　股票市场将大范围的资本需求者和提供者聚集在　一起，并要求他们定期提供和披露有关的信息，这就使　得交易者寻找潜在买者和卖者，获得与他们的行为有　关的各种信息的成本大为降低。而股票市场本身激烈　的竞争力量也会使市场参与者被迫或自愿地提供更多　的真实信息，这无疑会降低成本。　３、风险分散。　风险是不确定性的最主要后果，而股票市场能在　一定程度上解决这一问题。根据现代金融理论，风险分　为系统与非系统，非系统风险是那些不存在相关性的　风险，而在理论阐述中，这类风险随着种类的增加会相　互抵消，方差将趋于零。于是，通过分散化，股票市场持　有多种资产，我们几乎可以完全避免非系统风险。系统　风险是那些存在相关关系，不能消除的风险。尽管股票　市场不能消除这一风险，他却可以为这类风险定价，如　ＣＡＰＭ、ＡＰＴ使得风险也变为商品，投资者可以根据自　己对于风险和收益间的相互权衡来选择风险资产。因　此，股票市场将投资者在相对狭小的投资项目上所遇　到的相对特殊的风险汇集到一起，使这些风险分散到　ｌｌ宣　全壁　室　ｚ垒篁！　塑　经济增长的推动。经济发展对股票市场的影响可以从　制度推动、扩大规模、促进有效性上来论证。　４、经济增长对股票市场制度变迁的推动。　在一个经济系统中，制度往往是更为本质的东西，　它在某种程度上决定着这一系统的运行效率，股票市　场也不例外。一个好的制度，可以使股票市场更为有效　地运行，在更大程度上发挥其功能，因此，股票市场发　展的根本在于其制度的发展，也就是要依赖股票市场　的制度变迁。经济增长，特别是发展中国家的经济增　长，常常会带来要素相对价格的变动，而要素相对价格　的变动正是股票市场制度变迁的根本原因。在发展过　程中，相对其他要素来说，资本变得更加稀缺和昂贵，　这就刺激了人们去寻求能降低资本稀缺程度和价格的　股票市场制度。制度变迁常常是利益诱导和激励的结　果。而持续的经济增长会给那些参与制度变迁的经济　主体连续的利益刺激，使得他们能够很快就尝到制度　变迁的好处，并且建立对于制度变迁的良好预期，因而　这种经济增长下的制度变迁，更近似于一种“帕累托改　进”的道路，这是一种阻力相对较小的道路。　５、经济增长扩大股票市场的规模和容量。　更直观地看，经济增长带来了股票市场规模和容　量的扩大。股票市场作为整个经济系统的有机组成部　分，它会随着国民经济的增长而同步增长的，通常股票　市场的增长会比经济增长更快，这可以从需求和供给　两个方面来论证。　从需求上来讲，经济增长带来国民财富和人均收入　的增加，根据消费者理论，边际消费倾向是递减的，这　意味着有更多的国民财富将不再用于现期的消费，而　要转化为储蓄。这些储蓄除了一部分为了灵活性偏好　而以货币的形式持有外，大部分都要进行投资，以取得　资本利得。再者，当收入增加时，人们的抗风险能力增　加；当经济处于持续的增长时，人们对于未来的预期也　非常乐观，这都会使人们对风险的态度有所改变。同时　意味着人们对收益率会更加重视，也就是有很多股票　维普资讯 http://www.cqvip.com

会从那些风险较小但收益也低的地方，如货币市场，转　源逐步从计划性配置转移到以市场化手段配置。在中　移到风险相对较高，但收益率也很高的股票市场上来。　国股票市场的发展历程中，政府被追对企业上市、交　这就从需求对股票市场提供的金融产品提出了要求。　易、国有股流通等各个环节进行严格的计划性管制，在　从供给上讲，经济增长时，意味着投资机会较多，企业　这个过程中政府面临一定程度的角色冲突。首先政府　对于未来的预期较好，一些长期和大型的投资项目将　为了充分利用股票市场筹资功能尽可能安排更多的国　会被看好，这就要求更多的长期资金，从而在供给上对　有企业上市。其次为了保证国有企业筹资的可持续性，　股票市场提出了要求。　当股票市场上需求与供给都增加时，也意味着对金　融产品的品种、金融机构的服务提出了更加多样化的　要求，于是会有更多的从业人员和机构加入到股票市　场来，更多金融产品通过金融创新被开发出来，以满足　这种需要。　６、经济增长与股票市场有效性。　股票市场的有效性离不开现代信息技术的发展，　只有通过这些信息技术，人们才能低成本的获取市场　信息，并迅速对新的情况做出相应的反应，然后同样依　靠这些技术参与市场。但是这些技术的采用也是需要　条件的，主要是：需要进行大量的先期投入进行研究、　开发和创新；这种投入只有在股票市场达到一定的规　模之后才是合算的。经济发展为这些投资提供了必要　的资源，并且经济发展所带来的对股票市场规模和容　量扩大的需求也刺激了对这些技术的投资，使得这些　投资有利可图。　市场有效性很重要的标志是市场的流动性。市场　的流动性可以这样来衡量：为了转让某一资产，你所接　受的价格与资产的真实价值之间的差额越小，说明这　一资产的流动性越好，否则就很大。当经济发展时，经　济系统的效率会提高，离均衡状态越接近，这意味着资　产的机会成本将会提高，也就是说，资产的专用性将会　降低，于是资产的持有人将会有动力关注资产的状况，　并且能够方便地转换资产持有形式，从而促进市场的　流动性。　三、股票市场与经济增理论相关性和现实背离的　原因分析　理论和现实有很大的背离：中国的经济增长持续　并且稳定，而股市在经历了漫漫“熊途”之后，虽然目前　的股权分置进行顺利，股市曙光重现，行情异常火爆，　但是机遇与风险并存，其发展之路仍旧任重道远。　１、中国的股票市场是在没有进行大规模的产权改　革的前提下引入的，因而在资源配置上主要表现为资　政府必须保证股票市场的交易不能过分低迷，否则国　有企业上市的难度会加大，同时政府也不能允许股票　市场的交易出现过大的泡沫，因为这会对经济的平稳　运行形成冲击。显然从政府对于股票市场的扭曲的功　能定位出发，我们可以在很大程度上解释中国股票市　场走势与经济增长运行态势的背离格局。　２、中国股票市场规模相对于经济增长规模仍然十　分小，股票价格影响总支出的传导渠道不畅通，股票市　场对经济增长的影响很可能处于其他因素的影响之　下。当股票价格连续上升时，股票投机的预期收益率高　于实业投资的预期收益率、高于消费者的时间偏好时，　大量货币资金将滞留于股市，伺机炒作，实业投资和消　费相对下降。其结果将是股票市场泡沫泛滥、实体经济　缺乏资金支持而蹒跚不前。股市存在泡沫使得金融资　源浪费，在股市上“空转”，从而阻碍了实体经济的发　展。　３、近年来我国ＧＤＰ增长中民营经济的贡献是主　要的，而上市的大部分是国营企业，很多国企业绩与　经济增长趋势相反，所以出现股市与ＧＤＰ背离的现　象。从另一方面来看由于中国现有的制度尚待继续完　善，所以还存在许多漏洞比如信息披露不充分不及时、　人为操纵股市现象等。许多超然于经济增长运行之外　的因素的作用使得许多市场自身的运行规律被打乱，　造成一定程度上股市运行与经济运行之间的脱节。如　果政府不调整其对股票市场的功能定位，那么中国股　票市场与经济增长的背离现象在未来相当一段时间内　还将继续存在。要正常发挥股票市场价格对于经济增　长运行的反映功能就必须在调整股票市场功能定位的　基础上恢复股票市场的正常经济功能。　尽管如此，有关经济增长与股票市场相关性的理　论研究还是非常重要的，尤其随着中国经济的健康发　展，这一理论将得到更进一步的证明，也会对中国的股　票市场与经济发展作出更大的贡献。　（责任编辑：伊群）　宣　全壁　壅兰　ｚ生篁！　塑日