风险投资影响公司盈余管理的制约因素研究基于公司治理视角分析

———基于公司治理视角分析

林智章

(厦门城市职业学院ꎬ福建厦门３６１００１)

[摘　要]基于公司治理视角ꎬ选择上市公司ＩＰＯ筹备期、ＩＰＯ当期、解锁退出前三个阶段ꎬ动态研究董事会与监事会规模、独立董事比例、大股东持股比例对风险投资影响公司盈余管理的作用方式ꎮ实证结果表明:风险投资支持公司在ＩＰＯ当期盈余管理程度显著高于其他阶段ꎬ且高于无风险投资支持公司ꎻ董事会与监事会规模以及独立董事比例对风险投资影响公司盈余管理发挥了抑制作用ꎬ尤其在解锁提出前阶段更为显著ꎻ大股东持股比例高并不能制约风险投资对公司盈余管理的影响ꎬ反而增强了风险投资对公司盈余管理的影响ꎮ[关键词]风险投资ꎻ公司治理ꎻ盈余管理

[中图分类号]Ｆ２３４.４　　[文献标志码]Ａ　　[文章编号]２０９５－７６０２(２０１９)０２－０１６１－０７

１　研究背景

风险投资对孵化创新型企业、推动企业快速成长具有重要作用ꎮ风险投资的本质在于为创业企业提供包

括资金、管理模式等增值服务来帮助企业成长ꎬ而后通过恰当的方式实现投资收益ꎮ首次公开发行(ＩＰＯ)是风险投资实现投资收益的常用方式ꎬ而ＩＰＯ成功率又是风险投资建立行业声誉的重要影响因素ꎬ因此风险投资存在急于通过提高自身的投资业绩表现来快速建立行业声誉度的动机(Ｇｏｍｐｅｒｓꎬ１９９８)ꎮ当然ꎬ风险投资的投资专业性往往较强ꎬ其所投资的企业往往具有较高的质量ꎬ但在利益的驱动下ꎬ风险投资可能会推动真实业绩水平并未达标的企业上市ꎬ企业财务粉饰便是其中的重要工作环节之一(蔡宁ꎬ２０１５)ꎮ风险投资进行盈余管理的具体动机主要表现为顺利ＩＰＯ或者配股(Ｍｉｌｌｓꎬ２００１ꎻ王志强等ꎬ２００３)ꎻ如果为了实现顺利ＩＰＯ而影响公司盈余管理ꎬ则应选择在ＩＰＯ前１~２年及ＩＰＯ当期实施影响ꎬ公司在ＩＰＯ当期或ＩＰＯ前１~２年的盈余管理程度则会显著高于其他阶段ꎮ

风险投资对公司盈余管理施加影响会受到各种因素的制约ꎬ公司治理是其中较为重要的外在制约因素ꎮ公司治理是解决委托代理问题的一系列制度安排ꎬ包括法律制度、董事会、监事会、股权结构、信息披露机制等ꎬ其中关于董事会、监事会和股权结构与公司盈余管理关系的研究成果较多ꎮ董事会规模是公司治理的重要安排ꎬ是公司治理效率的重要因素ꎮ一般认为ꎬ董事会规模越大ꎬ公司盈余管理程度就越低(Ａｂｂｏｔꎬ２００４)ꎬ但也有学者研究发现ꎬ这两者并没有显著的相关性ꎮ董事会中独立董事的比例对公司盈余管理的影响最大ꎬ因为独立董事一般都具有专业知识ꎬ因此其对公司盈余管理的识别度比其他董事更高ꎬ独立董事比例越高ꎬ越能抑制公司的财务舞弊行为(Ｐｅａｓｎｅｌｌꎬ２００５)ꎮ监事会作为独立行使对董事会与管理层的监督机构ꎬ其规模的大小仍会对公司盈余管理起到一定的影响作用ꎮ公司的股权结构ꎬ尤其是大股东持股比例ꎬ是公司盈余管理的另外一个重要公司治理影响因素ꎮ大股东往往能够凭借其对公司的控制力谋求私利ꎬ从而侵害中小股东的

[收稿日期]２０１８－０９－２７

[基金项目]国家自然科学基金面上项目“风险投资支持的企业ＩＰＯ折价、折机与后管理问题研究”(７１１７２０５２)ꎻ福建省教育厅

社科项目“风险投资影响公司盈余管理的内在制约因素研究———基于风险投资声誉视角(ＪＡＳ１６１０１６)ꎮ

[作者简介]林智章ꎬ男ꎬ讲师ꎬ博士ꎬ从事公司财务与公司治理研究ꎮ

􀅰１６１􀅰

利益ꎬ而盈余管理就是重要手段之一(张兆国ꎬ２００９)ꎮ大股东持股比例越高ꎬ公司盈余管理程度往往越高(苏卫东ꎬ２００４)ꎮ

如果风险投资对公司盈余管理施加影响ꎬ那么有三个阶段是至关重要的:(１)ＩＰＯ筹备期(后文用ＰＲＥＩ￣ＰＯ表示):ＩＰＯ前２年ꎻ(２)ＩＰＯ当期(后文用ＩＰＯ表示):ＩＰＯ上市当年ꎻ(３)解锁退出前(后文用ＰＲＥＳＡＬＥ表示)ꎬ股份解锁后风险投资继续持有股份或者减持ꎬ直至完全退出前ꎮ在ＩＰＯ筹备期、ＩＰＯ当期、解锁退出前这几个不同阶段ꎬ风险投资进行盈余管理的动机各有不同ꎮ在ＩＰＯ筹备期及ＩＰＯ当期ꎬ其盈余管理的动机更多表现为顺利ＩＰＯꎬ在解锁退出前则更多表现在提高公司股价而获得高投资回报率的动机ꎮ虽然风险投资在这几个阶段的盈余管理动机不同ꎬ但风险投资支持企业的盈余管理程度是否表现出显著差异性呢?公司顺利ＩＰＯ是风险投资实现投资收益的重要前提ꎬ那么在ＩＰＯ当期ꎬ风险投资支持公司的盈余管理程度是否显著高于其他阶段?董事会规模、监事会规模、独立董事比例、大股东持股比例等这些公司治理因素是否都能在这几个阶段对风险投资影响公司盈余管理施加抑制作用ꎬ还是反向的刺激作用?对这些问题的研究将有助于丰富风险投资对公司盈余管理的影响以及公司治理对风险投资影响公司盈余管理的作用方式等方面的研究成果ꎮ２　理论分析与研究假设

本文基于ＩＰＯ不同阶段ꎬ从公司治理视角来研究风险投资影响公司盈余管理的制约因素ꎮ

２.１　风险投资影响公司盈余管理研究

风险投资孵化创新型企业并通过ＩＰＯ等方式获取高额投资收益率是其重要经营职能ꎮ推动企业成功

ＩＰＯ显然是风险投资获取高额投资收益率的首要方式ꎬ因此ＩＰＯ成功率对风险投资获取投资收益并建立行业声誉至关重要(黄福广等ꎬ２０１２)ꎮ在解锁退出前这个阶段ꎬ风险投资存在追求更高投资收益率而影响公司盈余管理的潜在动机(王志强等ꎬ２００３)ꎮ企业成功ＩＰＯ是风险投资获得投资收益及声誉的关键前提ꎬ这与公司管理层及其他股东的利益诉求是基本一致的ꎬ因为公司管理层及其他股东在这一阶段同样具有强烈的动机(Ｇｉｏｉｅｌｌｉ等ꎬ２０１３)ꎮ风险投资通过参与董事会等一系列措施为企业提供增值服务ꎬ从而帮助企业快速成长ꎬ在一定程度上监督或抑制了公司管理层的机会主义行为(Ｂａｒｒｙꎬ１９９０)ꎮ但相比于其他国家资本市场ꎬ中国资本市场对ＩＰＯ审批及配额仍然具有浓厚的行政控制色彩ꎬＩＰＯ仍然为稀缺资源ꎬ因此风险投资有可能在ＩＰＯ当期这一阶段通过放松对管理层的监督水平甚至与管理层合谋来影响公司的盈余管理ꎮ而在解锁退出前这一阶段ꎬ上市企业的公司治理机制相比ＩＰＯ筹备期、ＩＰＯ当期更为健全ꎮ为了避免外部专业审计机构以及公司内部治理机构对盈余管理行为的识别从而影响自身的声誉ꎬ风险投资对公司盈余管理的影响相比ＩＰＯ当期会有所收敛ꎮＩＰＯ筹备期、ＩＰＯ当期、解锁退出期这三个阶段中ꎬ在ＩＰＯ当期风险投资影响公司盈余管理的动机最为强烈ꎮ为了促使企业能够顺利ＩＰＯꎬ风险投资可能通过降低监督水平甚至与公司管理层合谋美化公司财务状况ꎮ据此ꎬ本文提出如下假设:

２.２　公司治理对风投影响公司盈余管理作用方式的研究

Ｈ１:在ＩＰＯ当期ꎬ风险投资支持公司的盈余管理程度显著高于其他阶段ꎮ

公司治理作为解决上市公司委托代理问题的重要制度安排ꎬ对风险投资影响公司盈余管理发挥着重要制

约作用ꎮ多数研究表明ꎬ董事会规模、监事会规模、独立董事比例、大股东持股比例对公司盈余管理的影响作用较大ꎮ一般认为ꎬ董事会规模是公司治理水平的重要影响因素ꎬ而董事会对公司财务报告质量负有主要责任ꎬ董事会规模越大ꎬ对公司管理层的监督水平就越高ꎬ能显著抑制公司管理层盈余管理行为(Ａｂｂｏｔｔꎬ２００４)ꎮ如果董事会规模较小ꎬ限制了其他股东参与公司的重要管理决策ꎬ董事会就存在内部人操纵的风险ꎬ对公司盈余管理难以起到监督作用ꎮ监事会独立行使对董事会与管理层的监督管理作用ꎬ是公司治理中的独立监督机构ꎮ我国上市公司的监事大多来自公司内部员工ꎬ他们受到各种内部行政因素的制约ꎬ难以有效发挥独立的监督作用ꎬ但我们应该看到ꎬ由于上市公司推出的员工持股计划以及财务造假的监督主体追诉机制ꎬ企业财务的真实性仍然会影响到监事自身的利益ꎬ监事会仍然会对公司盈余管理起到直接的影响作用ꎮ独立董事比例是董事会结构的重要因子ꎬ其对公司盈余管理影响最大ꎮ独立董事一般是在财务、法律等领域具有良好专业知识的专家ꎬ对公司盈余管理的识别度高于其他董事ꎮ独立董事的比例越高ꎬ董事会对管理层的监督越有效􀅰１６２􀅰

(Ｆａｍａꎬ１９８０)ꎮ独立董事专业性较强ꎬ比例越高ꎬ越能抑制公司的财务舞弊行为ꎬ从而提高公司的盈余质量ꎬＩＰＯ公司发生财务欺诈的可能性就越低(Ｒｏｎａｌꎬ２００４ꎻＢｅａｓｌｅｙꎬ１９９６)ꎮ大股东持股比例在较大程度上影响着公司治理效率ꎬ大股东对公司企业的投融资、利润分配、重大经营决策有着绝对的影响力ꎮ股权高度分散的企业的治理关键是公司管理层与股东之间的委托代理冲突ꎬ而在股权高度集中的企业ꎬ大股东往往凭借自身对企业的主导地位侵占公司资源、谋求私利ꎬ从而侵害中小股东利益(陈小林等ꎬ２０１１)ꎮ大股东谋取私利ꎬ侵害中小股股东利益的重要手段就是盈余管理(张兆国ꎬ２００９)ꎮ股权集中度越高ꎬ公司盈余管理程度越大(Ｆａｎꎬ２００７)ꎮ如果风险投资试图刺激公司的盈余管理行为ꎬ由于大股东自身的利益诉求与风险投资趋于一致ꎬ可能会与风险投资相互“配合”ꎬ降低作为大股东应有的监督水平ꎬ从而反向刺激风险投资对公司盈余管理的影响ꎮ

基于以上分析ꎬ董事会与监事会规模以及独立董事比例作为公司治理水平的衡量因素ꎬ对风险投资影响公司盈余管理会起到监督和抑制作用ꎬ也会抑制公司管理层与风险投资进行“配合”以影响公司盈余管理ꎮ大股东在利益诉求上与风险投资基本一致ꎬ可能会降低其监督水平ꎬ从而提高公司盈余管理程度ꎮ据此ꎬ本文提出如下假设:

Ｈ２－１:公司治理水平越高ꎬ越能抑制风险投资对公司盈余管理的影响ꎮ３　研究设计

Ｈ２－２:大股东持股比例越高ꎬ风险投资刺激公司盈余管理的程度越高ꎮ３.１　样本与数据

本文选取２００２—２０１３年首次公开发行上市公司作为研究样本ꎬ剔除数据缺失的公司ꎬ最终样本公司为

６３０家ꎬ其中风险投资支持公司为１８４家ꎬ无风险投资支持公司为４４６家ꎮ样本公司上市前后的财务数据、公司治理数据以及审计机构和承销机构的信息来自于ＷＩＮＤ数据库和国泰安数据库ꎬ风险投资的有关数据来自于ＣＶ－Ｓｏｕｒｃｅ数据库ꎮ３.２　模型构建与相关变量计算３.２.１　检验模型１

为了检验Ｈ１的假设ꎬ本文根据上市公司ＩＰＯ筹备期(ＰＲＥＩＰＯ)、ＩＰＯ当期(ＩＰＯ)、解锁退出前(ＰＲＥＳＡＬＥ)

ＥＭｉꎬｔ＝β０＋β１ＰＲＥＩＰＯｉꎬｔ＋β２ＰＲＥＳＡＬＥｉꎬｔ＋β３ＣＯＮＴＲＯＬＥｉꎬｔ＋εｉꎬｔ.

(１)

各阶段构建哑变量ꎬ以ＩＰＯ当期作为对比基期ꎬ比较其他阶段与ＩＰＯ当期的盈余管理程度ꎮ检验模型如下:

①因变量ＥＭꎮ检验模型中的因变量ＥＭ分别对应公司ＩＰＯ当期的应计盈余管理(ＡＥＭ)和真实盈余管理

的三种测度(ＲＥＭ１ꎬＲＥＭ２ꎬＲＥＭ３)ꎬ应计盈余管理的计量模型采用修正琼斯模型进行计算ꎬ真实盈余管理的借鉴Ｒｏｙｃｈｏｗｄｈｕｒｙ(２００６)、Ｃｏｈｅｎ和Ｚａｒｏｗｉｎ(２０１０)提出的计量模型进行计算ꎮ

变量ＣＯＮＴＲＯＬＥ的选择ꎬ基于薪酬契约假设、债务契约假设和政治成本假设理论进行选择ꎬ包括主营业务收入增长率(ＧＲＯＷＴＨ)、销售现金比(ＰＥＲＦＯＲＭＲ)、资产回报率(ＲＯＡ)、资产负债比(ＬＥＶＥＲＡＧＥ)、公司规模３.２.２　检验模型２

(ＳＩＺＥ)、审计机构声誉(ＡＵＤＩＴＯＲ)、主承销商声誉(ＵＮＤＥＲＷＲＩＴＥＲ)ꎮ

为了检验Ｈ２的假设ꎬ本文建立模型研究上市公司在ＩＰＯ筹备期(ＰＲＥＩＰＯ)、ＩＰＯ当期(ＩＰＯ)、解锁退出前

ＥＭｉꎬｔ＝β０＋β１ＶＣＳｉꎬｔ＋β２ＶＣＳ×ＦＡＣＴＯＲｉꎬｔ＋β３ＣＯＮＴＲＯＬＥｉꎬｔ＋εｉꎬｔ.

(２)

②解释变量ꎮ模型中的ＩＰＯ筹备期(ＰＲＥＩＰＯ)、ＩＰＯ当期(ＩＰＯ)、解锁退出前(ＰＲＥＳＡＬＥ)为哑变量ꎮ控制

(ＰＲＥＳＡＬＥ)公司治理水平、大股东持股比例对风险投资影响公司盈余管理的作用方式ꎮ检验模型如下:

管理(ＡＥＭ)和真实盈余管理的三种测度(ＲＥＭ１ꎬＲＥＭ２ꎬＲＥＭ３)ꎬ应计盈余管理的计量模型采用修正琼斯模型进行计算ꎬ真实盈余管理的借鉴Ｒｏｙｃｈｏｗｄｈｕｒｙ(２００６)、Ｃｏｈｅｎ和Ｚａｒｏｗｉｎ(２０１０)提出的计量模型进行计算ꎮ

②解释变量ꎮ模型中控制变量ＣＯＮＴＲＯＬＥ的选择ꎬ仍然基于薪酬契约假设、债务契约假设和政治成本假

􀅰１６３􀅰

①因变量ＥＭꎮ检验模型中的因变量ＥＭ分别对应公司在ＩＰＯ筹备期、ＩＰＯ当期、解锁退出前的应计盈余

设ꎬ主要包括主营业务收入增长率(ＧＲＯＷＴＨ)、销售现金比(ＰＥＲＦＯＲＭＲ)、资产回报率(ＲＯＡ)、资产负债比

(ＬＥＶＥＲＡＧＥ)、公司规模(ＳＩＺＥ)、审计机构声誉(ＡＵＤＩＴＯＲ)、主承销商声誉(ＵＮＤＥＲＷＲＩＴＥＲ)ꎮＶＣＳ为风险投资在公司中的持股比例ꎮＦＡＣＴＯＲ对应公司治理水平ꎬ包括董事会规模(ＤＢ)、监事会规模(ＳＢ)、独立董事比例(ＷＩＢ)、大股东持股比例(Ｓ１)ꎮＶＣＳ×ＦＡＣＴＯＲ表示公司治理水平、大股东持股比例对风险投资影响公司盈余管理的作用ꎮ４　实证结果与分析

４.１　风险投资影响公司盈余管理的研究

在ＩＰＯ筹备期ꎬ对风险投资支持公司ꎬ面板回归方程的ＰＲＥＩＰＯ哑变量回归系数分别为－０.０８８５、

归系数分别为－０.０６５０、－０.０８２６、－０.０３４８和－０.０８６０ꎬ应计盈余管理(ＡＥＭ)和真实盈余管理(ＲＥＭ１)的ＰＲＥＩＰＯ系数分别在１％和５％的显著水平上显著ꎮ

在解锁退出前ꎬ风险投资支持公司ＰＲＥＳＡＬＥ哑变量的回归系数为－０.０５２０、－０.０２１７、－０.０３４６、系数－０.０６１０、－０.０４２３、－０.０３５７、－０.０５０８ꎬ这些系数在１％或者１０％的显著水平上显著ꎮ

－０.０３０２ꎬ这些系数都在１％的显著水平上显著ꎮ对比无风险投资支持公司４个方程ＰＲＥＳＡＬＥ哑变量的回归

综上所述ꎬ由表１和表２的结果显示ꎬ以ＩＰＯ当期为对比基期ꎬ不管是风险投资支持公司还是无风险投资支持公司ꎬ面板回归方程中ꎬＰＲＥＩＰＯ、ＰＲＥＳＡＬＥ哑变量的系数均为负数ꎬ绝大部分在１％、５％和１０％的显著水平上显著的ꎬ这意味着在ＩＰＯ当期的公司盈余管理程度比其他阶段高ꎬ因此假设Ｈ１成立ꎮ

表１　风险投资支持公司以ＩＰＯ当期作为对比基期的面板回归模型结果

ＡＥＭ

ＣＰＲＥＩＰＯＰＲＥＳＡＬＥＧＲＯＷＴＨＰＥＲＦＯＲＭＲ

ＲＯＡＳＩＺＥＬＥＶＥＲＡＧＥＡＵＤＩＴＯＲＵＮＤＥＲＷＲＩＴＥＲ

－０.３３８２

∗∗

－０.０８８５∗∗∗

－０.０５２０∗∗∗

０.０２７１∗

－０􀆰１０６９、－０.０７２７和－０.１００９ꎬ均在１％的显著水平上显著ꎮ对无风险投资支持公司ꎬＰＲＥＩＰＯ哑变量的回

Ｐ值０.０００００.０００００.０００００.００３８０.０５０００.０００００.０００００.２７９６０.０９７９０.５１１６

ＲＥＭ１０.５３４０

∗∗

－０.１０６９∗

Ｐ值０.００８４０.０００００.０８０００.２７６００.１９２５０.０１９３０.００６５０.０００００.５３６９０.０９４６

ＲＥＭ２０.２０６２

∗∗

－０.０７２７∗∗∗

－０.０３４６∗

Ｐ值０.２１５７０.０００００.０００２０.７６４８０.０６１６０.１０９３０.２６２３０.０１１９０.３７３３０.０２６３

ＲＥＭ３０.４４６６

∗∗

－０.１００９∗∗

－０.０３０２∗

Ｐ值０.１２２５０.０００５０.０３１３０.４５０１０.１４０１０.１９２４０.１３１６０.０００８０.３９１６０.０３５３

－０.０２１７∗－０.１９５４０.０２４６

－０.２０８７∗

∗∗

０.８３３５∗∗∗

０.０１７６∗

－０.００４３０.１９０２

∗

－０.４０７５∗

－０.２００３∗－０.００９０－０.０１１９

－０.０１７８－０.２０５８－０.２５２４－０.０２１２－０.０２１０

０.０２２７－０.００７９∗－０.００２９

∗∗

－０.０２６２∗∗∗

０.１９６４∗

－０.００９４

∗

０.０８４４∗∗∗

０.１８０１∗

－０.０２１６∗

∗

－０.０２３０∗∗

－０.０４１６∗

注:∗表示在１０％水平上显著ꎻ∗∗表示在５％水平上显著ꎻ∗∗∗表示在１％水平上显著ꎮ

表２　无风险投资支持公司以ＩＰＯ当期为对比基期的面板回归结果

ＡＥＭ

ＣＰＲＥＩＰＯＰＲＥＳＡＬＥＧＲＯＷＴＨＰＥＲＦＯＲＭＲ

ＲＯＡＳＩＺＥＬＥＶＥＲＡＧＥＡＵＤＩＴＯＲＵＮＤＥＲＷＲＩＴＥＲ

－０.２７３３

∗∗

－０.０６５０∗∗∗

－０.０６１０∗

Ｐ值０.０３９７０.００４１０.０００６０.７６４３０.０００００.０００００.０１１１０.４０５１０.８０８００.５６１３

ＲＥＭ１１.１４４８

∗

－０.０８２６∗

Ｐ值０.０００４０.０４３９０.０６３１０.２５３９０.０００００.００１７０.００１９０.０２７１０.７４９３０.６７０２

ＲＥＭ２０.５９００－０.０３４８－０.０３３７０.０７４５０.０２０２０.０１５５－０.０３５７∗

∗∗

－０.７６８７∗

Ｐ值０.０２６００.３２８３０.０７８７０.１３８３０.０００００.７３８２０.７６１４０.５４６９０.４２１７０.０７００

ＲＥＭ３１.２２５０－０.０８６０－０.０５０８∗－０.０６７２∗

∗∗

－０.８３０３∗

Ｐ值０.０１０２０.１０４２０.０７０６０.０６６００.０００００.０９１５０.０２２１０.０９４６０.５２４８０.５９３３

－０.００５０

∗∗

－０.７１０１∗∗∗

０.９６８８∗∗

０.０１７３∗

－０.０４２３∗－０.０２８２

∗∗

－０.８１６８∗∗∗

－０.６６１０∗∗∗

－０.０５１２∗∗

０.１５６１∗

－０.０３７５０.００３１－０.００５６

－０.０２４６∗－０.０１８８

－０.５０２８∗０.１５２９∗０.０１８５

∗

－０.０５５０∗

－０.００９３０.００９０

－０.０３４９

注:∗表示在１０％水平上显著ꎻ∗∗表示在５％水平上显著ꎻ∗∗∗表示在１％水平上显著ꎮ

􀅰１６４􀅰

４.２　公司治理对风投影响公司盈余管理作用方式的研究

４.２.１　大股东持股比例对风投影响公司盈余管理的作用方式

由表３的实证结果可知ꎬ应计盈余管理(ＡＥＭ)关于大股东持股比例交叉项(ＶＣＳ×Ｓ１)均不显著ꎬ并且回

归系数非常小ꎬ但回归系数为正ꎮ但对真实盈余管理ꎬ实证结果支持假设Ｈ２－２ꎮ在ＩＰＯ当期ꎬ虽然应计盈余１％、５％和１０％的显著水平上并不显著ꎬ但回归系数均为正ꎮ在解锁退出前ꎬ３个真实盈余管理测度(ＲＥＭ１ꎬ管理(ＡＥＭ)与真实盈余管理(ＲＥＭ１ꎬＲＥＭ２ꎬＲＥＭ３)关于大股东持股比例交叉项(ＶＣＳ×Ｓ１)的回归系数在

０.０００２和０.０００３ꎮ这意味着在可以进行股份减持或者退出的阶段ꎬ大股东持股比例越高ꎬ风险投资对公司盈余管理的边际影响越强ꎮ在一定程度上ꎬ风险投资对公司盈余管理的刺激得到大股东的支持而增强ꎮ

表３　应计盈余管理(ＡＥＭ)和真实盈余管理(ＲＥＭ１ꎬＲＥＭ２ꎬＲＥＭ３)关于大股东持股比例交叉项(ＶＣＳ×Ｓ１)在各个阶段回归的结果汇总表

因变量ＡＥＭ

解释变量ＶＣＳ×Ｓ１

ＩＰＯ０.００００[０.２２８０](０.８１９７)[０.９０６６](０.３６５０)[１.４９５５](０.１３５３)[１.１５８０](０.２４７３)

显著ꎮ

ＰＲＥＳＡＬＥ０.００００[１.２４８８](０.２１１８)[３.２５７７](０.００１１)[４.６１１２](０.００００)[３.９２６５](０.０００１)

ＲＥＭ２ꎬＲＥＭ３)关于大股东持股比例交叉项(ＶＣＳ×Ｓ１)的回归系数在１％的显著水平上显著为正ꎬ分别为０.０００２、

ＲＥＭ１ＶＣＳ×Ｓ１

０.０００１∗∗

０.０００２∗

ＲＥＭ２ＶＣＳ×Ｓ１

０.０００１∗∗

０.０００２∗

ＲＥＭ３ＶＣＳ×Ｓ１

０.０００２∗∗

０.０００３∗

注:[]中的数值为ｔ值ꎬ()中为ｔ检验的ｐ值ꎮ∗表示在１０％水平上显著ꎻ∗∗表示在５％水平上显著ꎻ∗∗∗表示在１％水平上

４.２.２　公司治理水平对风投影响公司盈余管理的作用方式

应计盈余管理(ＡＥＭ)和真实盈余管理(ＲＥＭ１ꎬＲＥＭ２ꎬＲＥＭ３)关于风险投资持股比例与董事会和监事会

规模以及独立董事比例的交叉项(ＶＣＳ×ＤＢꎬＶＣＳ×ＳＢꎬＶＣＳ×ＷＩＢ)在各阶段混合回归的结果汇总见表４ꎮ实证结果显示ꎬ应计盈余管理(ＡＥＭ)关于董事会和监事会规模以及独立董事比例的交叉项(ＶＣＳ×ＤＢꎬＶＣＳ×ＳＢꎬＶＣＳ×ＷＩＢ)在各个阶段均不显著ꎮ并且ꎬ只有董事会交叉项的回归系数为负ꎮ

对真实盈余管理ꎬ实证证据支持了假设Ｈ２－１ꎮ董事会和监事会对风险投资影响公司盈余管理的“道德行为”发挥了监督和抑制的作用ꎬ尤其是在解锁退出前这一阶段ꎮ真实盈余管理(ＲＥＭ１ꎬＲＥＭ２ꎬＲＥＭ３)关于监事会规模交叉项(ＶＣＳ×ＳＢ)的回归系数在１０％或５％显著水平上显著为负ꎬ回归系数分别为－０.００１０、盈余管理的道德行为受到了监事会的监督和抑制ꎮ真实盈余管理(ＲＥＭ２)关于董事会规模交叉项(ＶＣＳ×－０.０００８、－０.００１７ꎬ这说明ꎬ监事会规模越大ꎬ风险投资对公司盈余管理的边际影响越低ꎬ风险投资影响公司

ＤＢ)的回归系数在１０％的显著水平上显著为负(－０.０００６)ꎮ真实盈余管理(ＲＥＭ２ꎬＲＥＭ３)关于独立董事占比交叉项(ＶＣＳ×ＷＩＢ)的回归系数分别在１０％和５％的显著水平上显著为负ꎬ回归系数分别为－０.０１９８和低ꎮ风险投资影响公司盈余管理的道德行为受到董事会和独立董事的监督和抑制ꎮ通过对比回归系数的绝对值可知ꎬ独立董事交叉项的回归系数绝对值高于其他两项回归系数ꎬ可见独立董事的抑制和监督作用更大ꎮ因此ꎬ对真实盈余管理方面ꎬ假设Ｈ２－１成立ꎮ风险投资影响公司的盈余管理程度随着公司治理水平的提高

􀅰１６５􀅰

－０.０４６２ꎮ这意味着ꎬ公司的董事会规模越大ꎬ独立董事占比越大ꎬ风险投资对公司盈余管理的边际影响越

而减弱ꎬ公司治理对风险投资影响公司盈余管理发挥了监督和抑制作用ꎮ

表４　应计盈余管理(ＡＥＭ)和真实盈余管理(ＲＥＭ１ꎬＲＥＭ２ꎬＲＥＭ３)

关于董事会和监事会规模、独立董事比例交叉项(ＶＣＳ×ＤＢꎬＶＣＳ×ＳＢꎬＶＣＳ×ＷＩＢ)在各个阶段回归的结果汇总表

因变量ＡＥＭ

解释变量ＶＣＳ×ＤＢ

ＩＰＯ[－１.４２８２]０.００９９(０.１５３８)[１.０８７５](０.２７７２)[０.４７５６](０.６３４５)

ＲＥＭ１

ＶＣＳ×ＤＢ

[－０.６４９３](０.５１６４)

ＲＥＭ１

ＶＣＳ×ＷＩＢ

－０.０２３９－０.０００７－０.０００７

ＰＲＥＳＡＬＥ０.００００[－０.０６７７](０.９４６０)[０.２７３１](０.７８４８)[０.２３１９](０.８１６６)[－１.５１４３](０.１３０１)－０.０２０６－０.０００７

ＡＥＭＶＣＳ×ＷＩＢ

０.００１９

ＡＥＭＶＣＳ×ＳＢ

０.０００３０.０００１

[－１.０３７７](０.２９９８)－０.０００２

[－１.２２１０](０.２２２２)－０.００１０∗

ＲＥＭ１ＶＣＳ×ＳＢ

[－０.１５６０]０.００００(０.８７６１)

[－１.７４８０](０.０８０６)－０.０００６∗

ＲＥＭ２ＶＣＳ×ＤＢ

[－０.０３７６](０.９７００)－０.０１６３

[－１.７３８４](０.０８２３)－０.０１９８∗

ＲＥＭ２ＶＣＳ×ＷＩＢ

[－０.６６５４](０.５０６０)－０.０００１

[－１.７２１１](０.０８５３)－０.０００８∗

ＲＥＭ２ＶＣＳ×ＳＢ

[－０.０６６３](０.９４７１)－０.０００２

[－１.８１１９](０.０７０１)－０.０００９

ＲＥＭ３ＶＣＳ×ＤＢ

[－０.０８３５](０.９３３５)－０.０３０６

[－１.３２０７](０.１８６７)

∗

－０.０４６２∗

ＲＥＭ３ＶＣＳ×ＷＩＢ

[－０.８１７０](０.４１４２)－０.０００２

[－２.０９２４](０.０３６５)

∗

－０.００１７∗

ＲＥＭ３ＶＣＳ×ＳＢ

[－０.１４２１](０.８８７０)

[－２.０２９８](０.０４２５)

注:[]中的数值为ｔ值ꎬ()中为ｔ检验的ｐ值ꎮ∗表示在１０％水平上显著ꎻ∗∗表示在５％水平上显著ꎻ∗∗∗表示在１％水平上显著ꎮ

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５　结论与启示

(１)风险投资为了顺利实现ＩＰＯꎬ在ＩＰＯ当期对公司盈余管理施加了显著影响ꎮ风险投资支持公司在ＩＰＯ当期的盈余管理程度显著高于其他阶段ꎬ且高于无风险投资支持公司ꎮ(２)董事会与监事会规模以及独立董事比例越大ꎬ越能显著抑制风险投资影响公司盈余管理ꎬ在解锁推出前阶段更为显著ꎮ公司治理对风险投资影响公司盈余管理的作用方式表现为监督和抑制作用ꎮ(３)大股东持股比例越高ꎬ风险投资对公司盈余管理的影响反而越强ꎮ大股东并不能发挥其监督作用ꎬ在利益诉求与风险投资一致的情况下ꎬ反而刺激或增强了风险投资对公司盈余管理的影响程度ꎮ

第一ꎬ公司治理作为解决公司委托代理问题的制度安排ꎬ其发挥的积极作用已经得到肯定ꎮ实证表明ꎬ公司治理水平能有效抑制风险投资对公司盈余管理的影响ꎮ上市公司应持续完善企业内部治理结构ꎬ大力提升

本文基于ＩＰＯ不同阶段ꎬ动态研究公司治理对风险投资影响公司盈余管理的作用方式ꎮ研究结果表明:

公司治理水平ꎬ确实维护中小股东的利益ꎬ提升企业价值ꎮ第二ꎬ建立完善有效的资本市场投资监督和惩罚机制ꎮ风险投资作为专业的投资机构ꎬ获取高额投资收益率是其经营本质ꎮ但长期以来ꎬ投资机构参与或主导财务报表粉饰的事件时有发生ꎬ相关监督机构虽然对专业投资机构的财务粉饰行为出台了相关的惩罚措施ꎬ但处罚力度明显不够严厉ꎬ也缺乏一定的政策和法制引导性ꎮ着眼于营造健康的资本市场ꎬ相关部门应加大对专业投资机构的财务造假惩罚力度并健全相关法规ꎮ第三ꎬ加大对上市公司大股东谋取私利、损害中小股东利益的处罚力度ꎮ由于大股东侵害中小股东的行为难以被有效识别ꎬ且相关行政管理机构对大股东的处罚缺乏法规支持ꎬ加之我国资本市场对中小股东集体诉讼的机制仍未健全ꎬ因此大股东损害公司利益的行为经常发生ꎮ因此ꎬ针对大股东操纵公司财务报告、损害公司利益的行为ꎬ相关部门应健全法规并加大处罚力度ꎬ提高上市公司的财务报告质量ꎮ

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