估值报告
论文题目 药明康德新药开发有限公司估值报告 学生姓名 学号 专业班级
指导教师 职称
2018年 11 月 26 日
目录
一、 公司介绍 ................................................................................. 1 二、 评估方法 ................................................................................. 2 三、 自由现金流模型估值 ............................................................... 2 （一）取经营活动产生的现金流量净额为CFO .................................... 3 （二）计算得出税盾效应 ................................................................... 3 （三）固定资产的计算 ....................................................................... 3 （四）算出自由现金流FCFF ............................................................... 4 （五）FCFE的计算 ............................................................................. 4 （六）预测未来企业自由现金流 ........................................................ 5 （七）WACC的计算 ............................................................................. 5 （八）股票价值估算 .......................................................................... 8 四、 相对价值模型 .......................................................................... 9 （一）平均ROE和平均EPS法算市盈率 .............................................. 9 （二）结合自由现金流模型的市盈率 ................................................. 9 （三）行业内公司市盈率比较 .......................................................... 10 五、 总结 ....................................................................................... 10
一、 公司介绍
公司名称：药明康德新药开发有限公司(股票简称:药明康德,股票代码:603259) 英文名称：WuXi Apptec Co., Ltd. 所属地域：中国上海 所属行业：医药产品
主营业务：向全球制药公司、生物技术公司以及医疗器械公司提供一系列全方位的实验室研发、研究生产服务，服务范围贯穿从药物发现到推向市场的全过程
产品名称： 药物研发服务，药物开发服务，生物制药服务，医疗器械服务，化学服务，毒理学服务，生物分析服务，临床服务，基因中心，生物试剂
控股股东： 李革，赵宁，刘晓钟，张朝晖 实际控制人：李革，赵宁，刘晓钟，张朝晖 上市日期：2018-05-08 证券类别：上交所主板A股
公司简介：
药明康德集团是国际领先的开放式能力与技术平台公司，为全球制药及医疗器械等领域提供从药物发现、开发到市场化的全方位一体化的实验室研发和生产服务。本着以研究为首任，以客户为中心的宗旨，公司通过高性价比、高效率的服务平台帮助全球客户缩短药物及医疗器械研发周期、降低研发成本。药明康德集团平台涵括小分子药物研发及生产、细胞疗法与基因疗法研发生产、医疗器械测试平台，正承载着来自全球30多个国家的3000多家创新合作伙伴的数千个研发创新项目，致力于将最新和最好的医药和健康产品带给全球病患，实现“让天下没有难做的药，难治的病”的梦想。
公司经营业务介绍：
药明康德始终坚持以研究为首任、以客户为中心，不断向新药研发产业链横纵延伸，拓展业务范围，打造开放式、全方位、一体化的研发服务技术平台。2006年继在
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天津泰达开发区投资建设了北方研究中心--天津药明康德之后，又投资落户苏州吴中经济开发区建设亚洲规模最大的GLP药物安全评价研究中心--苏州药明康德。2007年8月，药明康德迎来了其影响深远的一个里程碑--在美国纽交所上市，被誉为\"华尔街首次为中国的头脑买单\"。
2008年1月，在完成纽交所上市后的半年内，药明康德又在新药研发一体化的道路上踏出了重要一步，完成了对美国生物制药和医疗器械服务供应商AppTec实验室服务公司的收购。合并后，两家公司的业务范围和专业技术形成互补，从而使药明康德的服务链延伸至大分子和医疗器械领域。至此，药明康德的服务范围已涵盖了小分子、大分子、医疗器械等多个研发领域，成为横跨中美两国的全球业务种类齐全的医药研发服务外包公司。
2010年，药明康德又斥资分别在无锡、武汉投资兴建了国际一流的生物大分子研发生产基地和药物先导化合物研究基地，实现在大分子领域的国内扩张计划和中西部战略发展。2011年，药明康德成立了全新的基因中心和注册事务及临床研发部门，为生物制药和临床研究业务的拓展迈出了第一步。2012年，药明康德先后与阿斯利康公司以及保瑞医药成立合资公司，集团在生物药研发以及临床服务方面的能力得到了进一步的增强。
药明康德正在全面推进和加强其开放式、全方位、一体化研发服务技术平台建设，以实现药明康德\"使任何人、任何公司都可以利用这个开放式平台，更快、更好地研发新药，造福广大患者\"的公司愿景。
2018年3月27日，药明康德获得中国证监会第十七届发审委2018年第51次会议审核。
2018年4月24日，启动网上申购。
二、 评估方法
本次运用自由现金流折现模型和相对估值模型对药明康德新药开发有限公司进行估值，并预测未来现金流。
三、 自由现金流模型估值
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（一）取经营活动产生的现金流量净额为CFO
据此，可以从东方财富网找到药明康德2014-2017年的三大财务报表，找到其中的经营活动产生的现金流量净额、利息支出和固定资产投资额，对过去4年的企业自由现金流进行计算。
其中，经营活动产生的现金流量净额CFO取公司现金流量表中“经营活动产生的现金流量净额”该项目数值，如下表：
表3-1 现金流量表
现金流量表 经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元人民币） 2017/12/31 2016/12/31 2015/12/31 2014/12/31 17.9400 17.5700 7.3860 7.1250
（二）计算得出税盾效应
税盾效应计算结果如下表，其中企业所得税的税率t=25%，计算结果如下表：
表3-2 税盾效应计算表
单位：亿元（人民币） 利息收入 企业所得税 税盾效应 2014年 0.0114 2015年 0.1090 25% 2016年 0.1202 2017年 0.0918 0.0028 0.0273 0.0301 0.0230
（三）固定资产的计算
利用药明康德现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”计算出固定资产投资。计算结果如下表：
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表3-3 固定资产计算表
单位：亿元（人民币） 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额 固定资产投资 2014年 6.4820 2015年 9.2880 2016年 9.5770 2017年 13.6300 0.0252 -6.4568 0.9465 -8.3415 1.2410 -8.3360 0.0567 -13.5734
（四）算出自由现金流FCFF
最终计算出4年的企业自由现金流FCFF如下表所示：
表3-4 企业自由现金流计算表
年份 经营活动产生的现金流量净额 （减）税盾效应 （减）固定资产投资 企业自由现金流 2014年 7.1250 0.0028 -0.0028 2015年 7.3860 0.0273 -0.0273 2016年 17.5700 0.0301 -0.0301 2017年 17.9400 0.0230 -0.0230 13.5790 15.7002 25.8759 31.4904
（五）FCFE的计算
FCFE=FCFF-利息支出×（1-税率）+新增借款-本期偿还借款 计算结果如下表所示：
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表3-5 FCFE计算表 企业往年自由现金流 单位：亿元（人民币） 年份 FCFF （减）利息支出×（1-税率） （加）新增借款 （减）本期偿还借款 FCFE 2014年 13.5790 -0.0085 2015年 15.7002 -0.0818 2016年 25.8759 -0.0902 2017年 31.4904 -0.0689 0 0 13.5875 0 0 15.7820 0 0 25.9661 0 0 31.5593 上述各年FCFE的均值为21.7237 ，以此作为预测未来现金流时所用的基数。
（六）预测未来企业自由现金流
由东方财富网查询可得，2014年至2017年药明康德的营业收入为41.40亿元、
48.83亿元、61.16亿元、77.65亿元，由此求得营业收入年平均增长率为23.39%，将其
粗略作为预测药明康德未来三年的自由现金流的增长率，即gS=23.39%；又取2017年中国GDP增长率作为二阶段增长率，为gL=6.9%。
由此预测的未来的现金流如下表所示（单位：亿元）：
表3-6 预测未来现金流量表 年份 FCFE 2018年 2019年 2020年 永续年金 26.80413 33.07271 40.80729 115.0727
（七）WACC的计算
WACC=
rd(1-t)+
re
式中，MVd为当前所有债务资本的市场价值；MVe为当前所有股权资本的市场价值；rd为债务资本的加权平均成本；t为所得税税率；re为股权成本。式中MVe+MVd是公司的资本总额。
其中债务资本是MVd是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付票据、其他应付款、预收款项等商业信用负债，根据药明康德资产负债表，得到2014-2016年负债情况如下：
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表3-7 2014-2017年 长期借款和短期借款表 年份 短期借款 长期借款 2017年 13.1800 3.0000 2016年 4.8940 -- 2015年 1.7200 -- 2014年 9.9030 0.8679 因此可以算得该公司的债务资本MVd=8.3912。
根据公式 可得：
表3-8 计算表 短期借款 长期借款 总和 短期贷款利率 长期贷款利率 rd rd平均值 2017年 13.1800 3.0000 16.1800 4.35% 4.90% 4.4520% 4.3866% 2016年 4.8940 0.0000 4.8940 4.3500% 2015年 1.7200 0.0000 1.7200 4.3500% 2014年 9.9030 0.8679 10.7709 4.3943%
股权资本MVe不仅包括普通股，还包括少数股东权益，根据药明康德资产负债表，得到公司2014-2017年的所有者权益合计如下表所示：
表3-9 所有者权益(或股东权益)表
实收资本（或股本） 资本公积 盈余公积 未分配利润 归属于母公司股东权益合计 少数股东权益 股东权益合计 负债和股东权益合计 9.3780 30.2900 0.2130 22.1600 63.4200 3.9560 67.3800 125.8000 9.3780 34.9200 -- 10.1000 55.6900 4.9320 60.6200 105.9000 1.5500 15.3900 0.7778 15.6400 33.6800 30.6200 64.3000 96.8600 1.5500 8.0260 0.7778 15.3300 26.0300 23.0000 49.0300 75.6200
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所以，得出公司4年股权资本MV，如下表所示：
表3-10 股东权益合计表 年份 股东权益合计 2014年 2015年 2016年 2017年 49.0300 64.3000 60.6200 67.3800 re是公司股权融资的成本，来自于资本资产定价模型（CAPM）：
根据CAPM模型：re=长期国债收益率+该股票β×预计股票市场对长期国债的溢价。 中国十年期国债平均收益率为rf=3.42%，查上海证券交易所官网得到的A股平均收益率为rM=16.50%，所以预计市场风险溢价为（rM-rf）=16.50%-3.50%=13%。由国泰安数据可以得到药明康德在上海证券交易所上市即2018年5月8日以来，截至2018年11月21日为止，药明康德个股的收益率和沪深300收益率，通过stata计算得出β：
可以计算出该只股票的β值=1.464923。（详细数据和计算过程可见附件Excel表格） 所以由此可以得到re=3.50%+1.464923×13%=22.5440%。
WACC=
Wacc= 20.1931%
rd(1-t)+ re
（八）股票价值估算
用两阶段自由现金流模型：
Ve=
值。计算结果如下表：
（ ）（ ）
+
（ ）
通过东方财富网，获得药明康德的流通股股数1.0420亿股，由此求得每股内在价
表3-11 每股内在价值计算表
年份 企业自由现金流（单位：亿元） 折现系数 贴现后现值（单位：亿元） 现金流现值合计（单位：亿元） 流通股数（亿股） 每股内在价值（元） 8
2018年 28.2408 0.8320 23.4962 2019年 36.7131 0.6922 25.4134 2020年 47.7270 0.5759 27.4869 永续 62.0451 0.4792 29.7296 106.1261 1.0420 101.8499
经计算，截至2018年11月21日，药明康德在上交所的每日收盘价平均值为87.4930元。由上面估值可知，每股价格为101.8499元，由此可以认为，该股价格被低估，仍然有上涨空间。
四、 相对价值模型
（一）平均ROE和平均EPS法算市盈率
由东方财富网和药明康德招股说明书可找到药明康德每股收益，每股净资产，净资产收益率，并求平均值如下表：
表4-1 药明康德每股收益、每股净资产、净资产收益率表
每股收益(元) 每股净资产(元) 净资产收益率(%) 2014年 0.51 --- --- 2015年 0.39 21.7228 14.45% 2016年 1.08 5.9386 29.10% 2017年 1.1706 6.7631 21.14% 平均值 0.78765 11.47 21.56% 在东方财富网查询得，药明康德2018年11月27日股价为78.36元，由此，可算得：
方法一：
平均EPS法市盈率=现在股价/平均每股收益率 78.36÷0.78765=99.4858122 方法二：
平均ROE法市盈率=现在股价/（平均每股净资产×平均净资产收益率） 78.36÷（11.47×21.56%）=31.6688392
由东方财富网查询得：2017年药明康德市盈率为66.9400 ，可见，平均EPS法市盈率算得现在的药明康德市盈率被低估了，平均ROE法市盈率算得现在的药明康德的市盈率被高估了。
（二）结合自由现金流模型的市盈率
用上述（一）中的方法，结合自由现金流模型中的所估股价，计算如下表所示：
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表4-2 市盈率计算表
每股收益(元) 每股净资产(元) 净资产收益率(%) 自由现金流模型所估股价 平均EPS法市盈率 平均ROE法市盈率 2017年实际市盈率 2014年 0.51 --- --- 101.85 2015年 2016年 2017年 0.39 1.08 1.1706 6.7631 平均值 0.78765 11.47 21.56% 21.7228 5.9386 14.45% 29.10% 21.14% 129.3085261 41.16215995 66.9400
（三）行业内公司市盈率比较
表4-3 行业内公司市盈率比较
排名 18 1 2 3 4 5 股票代码 603259 516 300677 603716 300439 300396 行业平均 行业中值 简称 药明康德 国际医学 英科医疗 塞力斯 美康生物 迪瑞医疗 PEG 1.26 0.26 0.57 0.6 0.63 0.66 1.45 1.18 2017年市盈率 66.94 49.97 23.08 33.88 23.42 21.78 39.16 37.78
由上表，可以看出，药明康德的市盈率明显高于行业内公司的市盈率，而且高于行业平均的市盈率。在此猜测原因为：药明康德公司刚上市，股价波动较大，还不处于稳定的状态。所以市盈率被高估。
五、 总结
利用自由现金流贴现模型对药明康德的每股股价进行估值，估得价值为101.8499元，而截止至2018年11月27日药明康德的股价为78.36元，证明药明康德的股价被低估，未来还有上涨的空间。
而市盈率估值模型，从结合自由现金流贴现模型的角度进行估值，发现药明康德估得的市盈率为41.16，相比2017年的66.94较低，证明药明康德的市盈率被高估。
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